Yellen or Talkin’? — нове есе Артура Хейса. Короткий переказ

Графіки

Тепер я пройдуся деякими графіками, щоб пояснити, чому ФРС потрібна міні-криза для припинення розмов і початку дій.

Це графік ліквідності долара США (докладніше про цей індекс я писав в есе «Навчи мене, татку»). Коли в березні 2022 року ФРС почала кампанію з підвищення ставки та QT, індекс обвалився, однак через скорочення RRP у червні 2023 року відновив позиції.

Індекс ліквідності долара США. Дані: Артур Хейс.

Другий графік є підкомпонентом індексу ліквідності та являє собою результат змін RRP і балансу Казначейства(TGA). З моменту затвердження урядом США бюджету в червні 2023 року ми отримали майже $800 млрд ліквідності.

Результат змін балансу RRP і TGA. Дані: Артур Хейс.

На макрорівні ризикові активи зростають, незважаючи на скорочення балансу ФРС на $1,2 трлн, через відносно високий рівень доларової ліквідності.

Щоб зрозуміти, чому регуляторам потрібна нова криза для початку дій, розберемо детально наведений далі графік.

ETF S&P Regional Banking (KRE) і прибутковість дворічних казначейських облігацій. Дані: Артур Хейс.

Перша криза

На графіку вище білим кольором показано ETF S&P Regional Banking (KRE), а жовтим прибутковість дворічних казначейських облігацій. Основною причиною першого обвалу стали регіональні банки, які не користуються державною гарантією вкладів, як їхні колеги з TBTF.

Різке зростання прибутковості в I кварталі 2023 року призвело до такого ж стрімкого падіння KRE, оскільки три великі банки, що не входять до TBTF (Silvergate, Signature і Silicon Valley Bank), збанкрутували протягом двох тижнів.

Потім прибутковість впала, оскільки ринок спрогнозував, що ФРС доведеться друкувати гроші, щоб врятувати систему. Це і було зроблено через BTFP.

Друга криза

Якийсь час все було добре, але потім ринок почав фокусуватися на дефіциті бюджету США і гігантській кількості облігацій, які треба випустити для його фінансування. Ця проблема посилилася заявою Пауелла на пресконференції FOMC у вересні 2023 року, де він сказав, що фінансові ринки виконуватимуть роботу за ФРС, самостійно посилюючи грошово-кредитну політику.

Ринок облігацій хотів, щоб ФРС боролася з інфляцією, продовжуючи підвищення ставок. І ставки дійсно зросли, але, що найтривожніше, довгострокові ставки зростали в ведмежій манері. Я докладно описав, чому це небезпечно для фінансової системи, в есе «Периферія».

KRE відреагував падінням до рівнів розпалу банківської кризи, тому в листопаді Єллен перевела запозичення в казначейські векселі, що врятувало ринки облігацій.

Хопіум

Зараз ринок прогнозує, коли баланси RRP наблизяться до нуля, і намагається вгадати, що буде далі. Про це багато говорять, зокрема розмірковуючи про додавання ліквідності з боку ФРС. Але жодних дій досі не зроблено. Прибутковість дворічних облігацій знову зростає, а разом з нею і KRE. Ринок торгується на хопіумі.

Якщо Єллен і Пауелл скажуть правильні речі, прибутковість десятирічних облігацій впаде з 3% до 2%. Однак без нових доларів для викупу облігацій цього не станеться. У цьому і полягає невідповідність між прибутковістю дворічних облігацій і KRE. Я вважаю, що ринок чекає неприємний сюрприз, коли стане зрозуміло, що Пауелл тільки говорить, але не діє.

На графіку нижче показано розбіжність між біткоїном (білий), прибутковістю дворічних казначейських облігацій (зелений) і SPX (жовтий).

Прибутковість біткоїна, дворічних облігацій США і SPX. Дані: Артур Хейс.

Оскільки прибутковість дворічних облігацій почала знижуватися в листопаді 2023 року, біткоїн і SPX зросли, але щойно вона сягнула дна і розвернулася, біткоїн впав, а SPX продовжив зростання.

Біткоїн говорить світу, що ФРС опинилася в пастці між інфляцією і банківською кризою. Тепер регулятор намагається переконати ринок у тому, що банки надійні, не надаючи гроші, щоб втілити це твердження в реальність.

Бідні плебеї

Бумери — найбагатше покоління в США. 10% найбільших домогосподарств США володіють ~65% усіх фінансових активів, які ФРС накачує через програми друкування грошей. Саме витрати процвітаючих бумерів живлять економіку США. За оцінками ФРБ Атланти, зростання ВВП у IV кварталі 2023 року становитиме від 2,4%.

Розподіл активів у США. Дані: Артур Хейс.

Однак решта Америки розорена і тоне в боргах. На 10% найбагатших громадян припадає ~65% усіх фінансових активів і ~8% боргу. Але на решту 90% населення — 92% боргу і лише 35% активів.

Такий нерівний розподіл багатства і боргу є проблемою для політиків у демократичній державі, оскільки їм одночасно необхідно зробити багатих ще багатшими і заручитися підтримкою бідних громадян, щоб бути переобраними. Ось чому інфляція є серйозною проблемою.

Поточна методологія розрахунку індексу споживчих цін (CPI) — маніпуляція. Якщо ми повернемося до формул 1980 або 1990 року, фактичний рівень інфляції становитиме близько 10% проти 3%, про які повідомляють новини.

Сучасний індекс CPI проти індексу 1980 і 1990 років. Дані: Артур Хейс.

Щоб виграти на виборах, Джо Байден має роздавати подачки як багатим, так і бідним. На макрорівні стратегія полягає в тому, щоб накачувати фондовий ринок, що належить багатим, у такий спосіб збільшуючи податкові надходження, а потім із цих надходжень оплачувати допомогу бідним.

10% найбагатших громадян платять 74% усіх прибуткових податків, що пов’язано насамперед із податком на приріст капіталу. У результаті фінанси американського уряду прив’язані до показників фондового ринку.

Розподіл податкових доходів у США. Дані: Артур Хейс.

Для реалізації цієї стратегії у Байдена є два фінансові генерали з різними місіями:

• Джанет Єллен має накачувати фондовий ринок. Вона може зробити це, скорегувавши темпи випуску облігацій Казначейства США або скоротивши TGA;
• Пауелл повинен знизити інфляцію до прийнятного рівня. Для цього він може підвищувати ставки і скорочувати баланс ФРС.

Робота Єллен набагато простіша, ніж у Пауелла, оскільки існують геополітичні питання, що впливають на інфляцію, які останній не може контролювати. Він також не може впливати на розмір дефіциту або профіциту державного бюджету.

Інфляція в США після COVID була настільки величезною, тому що уряд роздавав масам стимули, які фінансувалися за рахунок друкування грошей, поки весь світ зазнавав проблем з поставками, зупинкою виробництва та нестачею робочої сили. Аналогічна глобальна криза ланцюжків поставок розгортається і зараз, але цього разу її причинами стали Ель-Ніньо і закриття Баб-ель-Мандебського каналу для західних суден.

Горн і Надія

Судноплавство — це старий, але важливий бізнес. Вартість кілометра шляху морем дешевша, ніж залізницею, автомобільним або повітряним транспортом. Однак без Панамського каналу та проходу через Баб-ель-Мандебську протоку кораблі мусять огинати мис Горн або мис Доброї Надії.

Наступ Ель-Ніньо спричинив посуху в Панамському каналі, що призвело до падіння рівня води і знизило його пропускну здатність. В іншій частині світу війна з єменськими хуситами фактично закрила Баб-ель-Мандебську протоку для західних кораблів.

Зміна маршрутів і термінів поставок через закриття Баб-ель-Мандебської протоки. Дані: Артур Хейс.

Ця зміна маршруту зачіпає від 20% до 30% всіх судноперевезень і вимагає значних витрат часу і коштів. З огляду на те, що інфляція працює зі значним лагом, якщо поточна ситуація не зміниться, наслідки проявляться тільки через багато місяців.

Обсяг товарів, що проходять через Панамський канал і Баб-ель-Мандебську протоку. Дані: Артур Хейс.

Ель-Ніньо тільки починається. М’які зміни зазвичай тривають від одного до двох років, тобто яким би серйозним не був цей цикл, він все ще буде присутній у листопаді цього року. На жаль, Байден нічого не може вдіяти з погодою.

Водночас хусити заявили, що нападуть на будь-який корабель будь-якої країни, яка підтримує Ізраїль. Вони використовують безпілотні літальні апарати вартістю $2000 для атак на торгові судна за кілька сотень мільйонів доларів.

Фактично вони ведуть асиметричну війну, оскільки, щоб збити безпілотник вартістю $2000, США треба запустити ракету вартістю $2,1 млн. Навіть якщо хусити ніколи не вразять жодної цілі, кожен їхній безпілотник коштує Сполученим Штатам у 1000 разів дорожче.

З огляду на те, що США, як емітент світової резервної валюти, несе відповідальність за глобальну морську безпеку, увесь світ стежить за тим, як вони впораються з цим військовим викликом.

Тому навіть якщо Байден закличе Ізраїль припинити війну, США ніколи не зупинять фінансову та військову допомогу для ізраїльтян через страх втратити обличчя. У результаті весь світ отримує місце в перший ряд на перегляд війни майбутнього, в якій ВМС США з авіаносними групами, вартістю трильйони доларів, стикаються віч-на-віч з людьми пустелі, що запускають дешеві безпілотники.

Щоб судноплавні компанії знову почувалися впевнено в Червоному морі, ВМС США повинні збивати кожен дрон, оскільки навіть одне вдале влучання може вивести з ладу комерційне судно. Крім того, через війну страхові внески на судноплавство різко зростуть, знижуючи рентабельність рейсів.

Через погоду і геополітику вищі витрати на доставку можуть спричинити сплеск інфляції в третьому і четвертому кварталах 2024 року, яка може бути посилена зниженням ставок і відновленням QE. Оскільки Пауелл знає про ці проблеми, він зробить усе можливе, щоб створити видимість зниження ставок, не знижуючи їх насправді. Ринок поки не оцінив цей факт, але біткоїн оцінив.

Єдине, що важливіше за боротьбу з інфляцією, — це фінансова криза. Ось чому для зниження ставки, згортання QT і можливого відновлення QE потрібно, щоб кілька банків збанкрутували через завершення BTFP.

Торгова стратегія

Корекція на 30% з піку в $48 000 становить $33 600. Тому я вважаю, що біткоїн сформує підтримку між $30 0000 і $35 000, і купив страйк-пут опціони по $35 000 з експірацією 29 березня. Я також закрив свої позиції в Solana і Bonk з невеликим збитком.

Криптовалюта — це останній вільно торгований ринок у світі, тому він закладатиме зміни в доларовій ліквідності раніше за акції та облігації. Біткоїн говорить нам, що потрібно дивитися на дії, а не на слова.

Єллен може додати більше енергії на ринки через новий QRA, публікація якого запланована на 31 січня. Якщо в ньому буде повідомлення про скорочення TGA з $750 млрд до нуля, то це означає, що є ще одне невраховане джерело ліквідності, яке підтримає ринки. Але чи буде цього достатньо, щоб запобігти краху банків після завершення BTFP?

Я вважаю, що BTFP не продовжать, тому що ні Єллен, ні Пауелл жодного разу не згадали про це. Якщо це зміниться і про продовження програми буде заявлено прямо, то я закрию свої пути і перейду до максимальних рівнів крипторизику, продовжуючи продавати казначейські векселі і купувати криптовалюту.

Але якщо мій базовий сценарій збудеться, щойно біткоїн впаде нижче $35 000, я почну підбирати з дна, а також завантажуся Solana і WIF.