Только фиат: как SEC изменила модель расчетов спотовых биткоин-ETF и на что это влияет?

Что случилось?

В публикации от 29 декабря 2023 года Cointelegraph отмечает, что после консультаций с регуляторами все заявители на протяжении месяца обновляли свои заявки по форме S-1, в частности, изменив способ проведения расчетов. 

Если изначально фонды были намерены проводить операции при выпуске или погашении паев в натуральной форме (непосредственно с использованием биткоина), то по состоянию на 22 декабря 2023 года все перешли на денежный расчет. Некоторые заявители оставили смешанную форму, но с оговоркой, что натуральные операции будут одобрены SEC.

Это сравнительно небольшое изменение, но оно влияет на операционную деятельность всех сторон, задействованных в процедуре выпуска и погашения паев ETF.

Натуральные расчеты vs денежные

В деятельности торгуемого на бирже фонда участвует несколько сторон. Ключевыми являются:

• эмитент — финансовая организация от имени которой осуществляется покупка, продажа и хранение активов, а также выпуск и погашение ценных бумаг; 
• авторизованные участники (authorized participants) — это зарегистрированные брокеры, которые могут проводить сделки с эмитентом. Они покупают паи фонда на рынке для их последующего погашения или, наоборот, предоставляют эмитенту активы для выпуска большего количества биржевых инструментов. 

Ключевой вопрос во взаимоотношении этих сторон — каким образом осуществляются расчеты? Как мы уже указали, возможны две формы:

• натуральные — в случае с биткоин-ETF это значит, что оплата проводится непосредственно в биткоинах. Например, если авторизованный участник желает погасить паи, то он предоставляет их эмитенту, а тот возвращает соответствующее количество BTC. 
• денежные — предусматривают, что доверенная сторона получает или предоставляет эмитенту не сам актив, а его стоимость в долларовом эквиваленте. При этом покупка или продажа базового инструмента проводится другими участниками цепочки ETF. 

Проще говоря, изначально планировалось, что брокеры и эмитенты смогут переводить друг другу непосредственно биткоины, чтобы погашать или выпускать паи. Однако SEC потребовала, чтобы все расчеты проводились исключительно в долларах, то есть ни фонд, ни авторизованные участники не взаимодействовали с криптовалютой напрямую. 

Это мало распространенная модель работы, поскольку требует дополнительных затрат и повышает вероятность ошибок при отслеживании стоимости базового актива. Исследователи BitMEX отмечают, что из проанализированных 10 000 ETF лишь 21,7% используют денежную форму расчетов, еще 36% поддерживают смешанную. Но во всех случаях это было решение эмитента, а не требование регулятора.

Почему SEC обратила на это внимание?

На первый взгляд, это требование SEC лишь усложняет механизм спотового ETF, поскольку требует внедрения посредника для конвертации криптовалюты в доллары и проведения соответствующих выплат, однако у него есть нормативное обоснование. 

Как мы уже упоминали, авторизованные участники — это зарегистрированные (а значит, регулируемые) брокеры. Однако в США все еще не разработана нормативная база, позволяющая этим агентам легально проводить операции с криптовалютой. Старший ETF-аналитик Bloomberg Эрик Балчунас указал, что по этой причине многие брокеры собирались создать незарегистрированные дочерние компании. 

Поэтому, вводя требование о наличных расчетах, SEC исключает появление в финансовой системе новых субъектов, взаимодействующих с криптовалютными активами и предотвращает формирование «серого» сектора в регулируемой сфере. 

Другой потенциальной проблемой могли бы стать налоги. Поскольку соответствующие выплаты взимаются только при конвертации криптовалюты в фиат, участники ETF потенциально получили бы возможность использовать биткоин для снижения налоговой базы и оптимизации налогообложения.

Что это значит для фондов и инвесторов?

По мнению исследователей BitMEX, это изменение снижает эффективность работы ETF. Без права покупать базовый актив возможности авторизованных участников проводить арбитраж и устранять ценовые разрывы между биткоином и паями фонда существенно снижаются. 

В своем исследовании аналитики указывают, что биржевые фонды с денежной моделью расчета в среднем допускают втрое большее отклонение от рыночной стоимости базового инструмента, чем структуры, использующие натуральные платежи.

Bitcoin Magazine также отмечает, что использование денежных расчетов требует доступа к более сложным технологическим решениям для хеджирования рисков из-за задержек между проведением фиатных операций и покупкой спотового актива. Этот фактор потенциально может привести к большим ценовым спредам между паями ETF и биткоином, поскольку у эмитентов будет стимул завышать номинальную цену, чтобы застраховаться от волатильности в периоды операционных разрывов. 

Другими словами, спреды и комиссия за обслуживание напрямую будут зависеть от того, насколько эффективные торговые стратегии и технологии использует эмитент, поэтому фонды могут показать разный финансовый результат после запуска торгов.

В конечном счете трудности брокеров и эмитентов, связанные с денежными платежами, могут оказать влияние на розничных инвесторов через повышение стоимости обслуживания (и, соответственно, комиссий) и финансовые потери фонда, вызванные волатильностью.

До начала торгов оценить потенциальное влияние этих факторов крайне сложно. Перед окончательным одобрением со стороны SEC эмитенты снижали комиссии в борьбе за потенциальных клиентов. Вероятно, модель расчетов так и окажется лишь «под капотом», а решения эмитентов будут достаточно эффективными, чтобы ритейл-инвесторы не узнали о разнице между натуральными и денежными платежами.  

Однако криптоиндустрия в целом вряд ли ощутит разницу между способом расчетов — фондам в любом случае нужно удерживать биткоин на балансе, чтобы выпускать паи ETF, а это значит, что покупки криптовалюты с использованием средств розничных инвесторов будут происходить, пусть и через посредников. 

Требование SEC может снизить эффективность отдельно взятых компаний, однако не снижает ожидаемое положительное влияние ETF на крипторынок в долгосрочной перспективе. 

«Существует высокая вероятность того, что вся отрасль ощутит влияние бычьих настроений. А после того, как биткоин и Ethereum выйдут на рынок в виде ETF, приток средств в эти инструменты будет увеличиваться. Это играет решающую роль в распространении криптовалют, масштабы которого возрастут за счет нового канала покупки заинтересованных лиц», — считает основатель и генеральный директор криптобиржи CoinEx Хайпо Ян.

И хотя сразу после запуска торгов ETF мы наблюдаем снижение котировок, вероятнее всего, это временное явление, вызванное рядом факторов, в том числе и не связанных с биржевыми фондами. При текущих объемах сделок и с учетом общей волатильности криптоактивов, пока сложно говорить о каком-либо доказуемом влиянии этих инструментов на стоимость биткоина. 

Вместе с тем локальное снижение — это зачастую лучшая точка входа на рынок. Пока инвесторы не «тонут» в эйфории, а новости о стремительном росте не вызывают ощущение потерянных возможностей, есть время для трезвой оценки состояние индустрии, анализа отдельных активов и выбора торговой площадки для осуществления первых сделок.  

Такой платформой может стать централизованная биржа CoinEx. Это один из продуктов целой экосистемы, включающей, среди прочего, собственный блокчейн, криптовалютный кошелек и токен. 

Площадка работает с 2017 года и успешно прошла несколько рыночных циклов. За проектом стоят основатели ViaBTC — одного из самых популярных мультивалютных майнинговых пулов, запущенного летом 2016 года, что укрепляет доверие к CoinEx. 

Несмотря на сравнительно небольшие объемы торгов, биржа поддерживает более 800 торговых пар, предлагает удобный пользовательский интерфейс и дополнительные финансовые продукты, поэтому подойдет как новичкам, так и опытным трейдерам. Кроме того, торговля на CoinEx (с рядом ограничений) доступна без прохождения KYC-верификации.