“Максимальная ставка” — новое эссе Артура Хейса

​​Ожидаемое значение

Есть два потенциальных события, которые могут произойти или не произойти в течение следующих 8 месяцев. Они имеют решающее значение для моего тезиса:

• Сможет ли ФРС поменять стратегию и заговорить о будущем снижении ставки и/или увеличении денежного баланса (а простыми словами — печатанию денег?)
• Будет ли слияние Ethereum успешным?

Инвестирование — это деятельность, ограниченная во времени, поэтому я должен установить временной предел для завершения (или не завершения) любого из этих событий. Крайний срок – 31 марта 2023 года.

Два события с двумя вариантами исходами означают, что у нас 4 возможных сценария будущего.

Сценарий 1: Разворот Fed + успешное слияние Ethereum Merge (именно в пользу этого сценария я приведу аргументы).

Сценарий 2: Нет разворота ФРС + успешное слияние Ethereum.

Сценарий 3: Нет разворота ФРС + неудачное слияние Ethereum.

Сценарий 4: разворот ФРС + неудачное слияние Ethereum.

Для каждого сценария я укажу целевую цену и назначу вероятность 25% для каждого потенциального результата. Затем я рассчитаю среднее значение всех этих ценовых прогнозов, чтобы получить прогноз цены ETH/USD и ожидаемое значение на 31 марта 2023 года. Если этот ожидаемый доход будет положительным, я буду чувствовать уверенность и добавлю длинные позиции по эфиру. Если он отрицательный, то, как минимум, я не буду тратить грязный фиат на покупку эфира.

Начнем с этой аналитической конструкции.

Ежемесячные платежи

Каждый человек приходит во Вселенную голым и без крова. Счастливчики получают жилье от родителей. Но большинству из нас приходится искать способы, как купить или арендовать жилье, когда мы вступаем во взрослую жизнь. 

Кредиты на покупку дома или квартиры – одно из ключевых направлений деятельности любого финучреждения. Америка ничем не отличается.

По мере роста сложности финауслуг за последние годы банки стали финансировать большую часть жилой недвижимости. Банки хотели давать взаймы свой большой и растущий остаток избыточных резервов, который им любезно предоставляли ФРС. И вкладывали это в класс активов с низким уровнем риска. 

Самые безопасные кредиты, которые могут выдать банки, — это кредиты под твердые активы, и дома находятся в верхней части этого списка. Если вы не выплатите ипотечный кредит, банк просто вернет себе ваш дом и продаст его по цене, которая превышает оставшуюся сумму кредита. 

Рынок жилья в какой-то степени ликвиден: всем нужно где-то жить, и политика правительства США поощряет покупку недвижимости с помощью различных программ. Так что со временем банки стали вкладывать все больше и больше свободного капитала в жилищные кредиты.

Широкая доступность финансирования домов и готовность банков брать на себя дополнительный риск позволили многим людям брать ипотеку для покупки дома. В какой-то момент цена жилья стала неактуальной. Единственное, что имело значение – сможет ли заемщик позволить себе ежемесячный платеж по ипотеке из своего имеющегося дохода. В результате рынок жилья стал полностью зависеть от стоимости финансирования. А эта цифра в значительной степени зависит от центробанка – ведь он  устанавливает банкам краткосрочную безрисковую ставку (подробнее о том, как это работает, расскажу чуть позже).

Индекс Кейса — Шиллера (индекс цен на жилье по 20-ти крупнейшим городам США, на графике белый цвет) и US CPI Index (инфляция, желтый цвет)

Этот график начинается с 1985 года, и каждый ряд данных имеет индекс 100. Как можете увидеть, последние 40 лет цены на жилье росли на 75% быстрее, чем инфляция. Если бы всем приходилось платить за жилье наличными из своих сбережений, цены были бы намного ниже. Но если вы можете позволить себе ежемесячный платеж по ипотеке, то это дает возможность купить более дорогой дом. Такое поведение приводит к росту цен, а банки в свою очередь готовы предоставить кредит покупателям жилья.

Как еще среднестатистический Джо может позволить себе «американскую мечту»?

70% ВВП США – это потребление. Начиная с 1970-х годов Америка перешла от промышленной экономики к денежной экономике услуг. По сути, каждый объект, который может можно использовать как залог для кредита, имеет право на финансирование. Большинство американцев живут от зарплаты до зарплаты, а это означает, что весь их образ жизни зависит от ежемесячных платежей

«Исследование PYMNTS показало, что 61% потребителей в США жили от зарплаты до зарплаты в апреле 2022 года. Это на 9% больше, чем в апреле 2021 года (тогда было 52%)».

А теперь давайте поговорим о том, как банк рассчитывает процентную ставку, по которой дает кредит на автомобиль, дом или другие товары. Все начинается с процентной ставки, которую банк получает от хранителей денег –  ФРС. Это называется процентом на избыточные резервы (IOER, Interest on Excess Reserves). Ставка IOER находится между нижней и верхней границ ставки по федеральным фондам (которые ФРС устанавливает на своих заседаниях). Это один из инструментов, который ФРС использует для перевода своей директивной ставки в фактическую ставку, наблюдаемую на рынке.

Если банк берет ваш депозит и платит вам 0%, он может сразу же заработать 2,40% без риска, ссудив его ФРС. Отличный бизнес. Учитывая конкуренцию на рынке, если банк А предлагает потребителям депозитную ставку 0%, чтобы получить спрэд +2,40%, банк Б мог бы предложить депозитную ставку 1%, чтобы украсть бизнес у банка А, и при этом получить спрэд +1,40%. Таким образом банки конкуририруют между собой, предлагая более высокие ставки по депозитам, пока они вплотную не приблизятся к индексу IOER от ФРС.

Если банк должен платить депозитную ставку, близкую к IOER, то должен взимать более высокую ставку, чем IOER, когда кредитуется под другое обеспечение. Стоимость популярной американской ипотеки с фиксированной ставкой немного сложнее из-за возможности выбрать кредит без предоплаты. Но в целом тут применяется аналогичный принцип. Чем дороже безрисковая ставка в ФРС, тем дороже будет ваша ипотечная ставка.

Фиксированная ставка по 30-летней ипотеке в США (белый цвет), верхняя граница федеральных фондов (желтый цвет).

График показывает, что чем выше процентные ставки ФРС, тем больше американцы платят за свои дома. Это чрезвычайно важно для потребительского здоровья в США. Ведь ежемесячный платеж по ипотеке занимает большой процент от среднего дохода домохозяйства.

Ставки по ипотечным кредитам в начале года составляли около 3%, а сейчас чуть выше 5%. В результате такого изменения средний баланс домохозяйств упал более чем на 10% (на графике выше это показано). Очевидно, такое падение было у тех, кто сейчас имеет ежемесячные платежи по ипотеке.

Но ставка по ипотеке — это только один аспект уравнения. Большая проблема заключается в том, что сумма кредита продолжает расти быстрее, чем инфляция. Вспомните график выше про зависимости цен на жилье от инфляции. Представьте, как бы это выглядело, если бы средняя цена дома снизилась, чтобы выровнялась с 75-процентным ростом инфляции с 1985 года. Баланс домохозяйства был бы примерно таким:

При таком сценарии у домохозяйств будет гораздо выше процент дохода, остающийся на другие нужды. Чем финансы среднестатистической семьи домохозяйства растянуты из-за затрат на ипотечный кредит, тем больше вероятность того, что они начнут пользоваться другими инструментами потребительского финансирования (например, кредитными картами) чтобы купить предметы первой необходимости.

Долг домохозяйств США в % от ВВП

Выданные потребительские кредиты

Графики ясно показывают, что американские семьи начали чаще пользоваться кредитами для своих нужд.

У молодежи популярна новая форма кредитных карт – «Купи сейчас, заплати позже» (BNPL, Buy Now Pay Later). Но по сути это тоже кредит. О чем говорит показатель валовой стоимости товаров (The Gross Merchandise Value, GMV) на диаграмме выше? Это объемы кредитов, который несут клиенты ведущих компаний BNPL. Как видите, в 2020 году таким образом было профинансировано почти $70 млрд валовой стоимости товаров. Старики используют кредитные карты, а молодежь выбирает BNPL — то же самое, но другое.

Америка — автомобильная страна. Преднамеренно это сделано или нет, но меня шокирует отсутствие общественного транспорта между пригородами и городскими районами, а также в крупных населенных пунктах. Америка — самая богатая страна в мире, но добраться из Пекина в Шанхай проще, чем из Вашингтона в Нью-Йорк. Среднему американцу, получающему среднюю зарплату, необходимо иметь машину, чтобы добраться из дома на работу. 

Семейный автомобиль — еще один актив, который брать в кредит (а не покупать) из-за его высокой цены. Согласно Kelly Blue Book, средний автомобиль сейчас стоит $48 043 — новый исторический максимум. Если вы зарабатываете $50 000 в год, а средняя машина стоит $48 000, вы финансируете эту с*ку!

Автокредиты коммерческих банков США

Приведенный набор данных от ФРС стартует с 2015 года. За последние 7 лет непогашенные автокредиты подскочили на 44%.

Жилье и автомобили — два примера жизненно важных активов, на которые должны тратиться американские семьи. Ставка, которая определяет ежемесячные платежи по ним, напрямую зависит от ставки по федеральным фондам. Следовательно, поскольку ФРС удорожает деньги (повышая ставки), это напрямую делает американские семьи беднее.

Влияние ФРС на балансы домохозяйств напрямую связаны с размером кредитов, имеющихся у этих домохозяйств. Если цена среднего дома или автомобиля внезапно упадет на 50%, то повышение ставок ФРС на несколько процентных пунктов не будет иметь большого значения для них, потому что процентные ставки, которые они платят за свой дом или автомобиль, будут выше. Их чистые ежемесячные платежи, вероятно, будут ниже. Тем не менее, мы находимся в конце более чем 50-летнего периода интенсивной финансиализации американской экономики, которая привела к экспоненциальному росту цен на любые активы, под которые можно получить кредит.

Если вы не можете позволить себе ежемесячный платеж, вы не можете купить дом, машину или другие товары длительного пользования. Если покупателю нужно платить меньше, то и продавец должен продавать дешевле. И тогда весь запас домов, автомобилей и других подобных активов обесценивается. Учитывая, что эти активы финансируются за счет долга, это становится проблемой для банка, который предоставил ссуду под залог такого типа. Ведь они будут конфисковывать активы гораздо более низкой стоимости, если люди не смогут платить по кредиту.

Чем больше падают цены на активы, тем более консервативными становятся банки в вопросах того, кого они кредитуют и под какой залог. Приток кредита к этим активам замедляется и становится дороже. Это отражается на рынке и приводит к еще большему снижению цен. Покупатель не может позволить себе ежемесячный платеж на условиях, которые устраивают банк. В этот момент цена актива должна упасть до уровня, при котором покупатель может позволить себе ежемесячный платеж при более высокой стоимости финансирования. Хотя это и разумно, на самом деле это обесценивает весь кредитный портфель банка, выданный американским домохозяйствам. Это круговой процесс, который приводит к ужасной ДЕФЛЯЦИИ активов, обеспеченных долгами!

Как я уже неоднократно говорил, цель центрального банка состоит в том, чтобы печатать деньги для поддержания таких цен на активы, чтобы это не приводило их дефляции. Банковская система с частичным резервированием не может пережить дефляцию активов. А значит, ФРС или любой другой центробанк должны действовать НЕМЕДЛЕННО, если они считают, что дефляция не за горами. Это урок, которому учат всех и каждого в «правильных» экономических программах. Многие сотрудники ФРС писали статьи о Великой депрессии или изучали эту тему. Они считают, что ФРС тогда ошиблась, не напечатав денег и не поддержав цены на активы. Также их ошибкой было то, что они предотвратили дефляционные импульсы различных развитых экономик в 1930-х годах.

Вывод из всего этого раздела заключается в следующем. Здоровье американского потребителя (а значит, и американской экономики) напрямую связано со ставкой по федеральным фондам. Если процентные ставки растут, страдает экономика. Если процентные ставки падают, экономика процветает. 

二选一 (Выберите один из двух)

Эта фраза стала известна в Китае, когда компанию Alibaba обвинили в том, что они заставляют продавцов выбирать одну из двух платформ — Alibaba или конкурента — вместо того, чтобы работать с обеими.

Перед ФРС стоит аналогичная дилемма «выбери одно из двух». Они могут либо бороться с инфляцией, либо поддерживать американскую экономику. Но они не могут делать и то, и другое одновременно. Борьба с инфляцией требует повышения СТОИМОСТИ денег и уменьшения их КОЛИЧЕСТВА. Рецепт «здоровой» американской экономики требует прямо противоположного.

В марте 2022 года, когда инфляция начала усиливаться, ФРС решила, что американская экономика выдержит более высокие ставки. Они повысили ставку по федеральным фондам впервые с 2018 года на четверть пункта. Конечно, при беспрецедентно низком уровне безработицы двигатель Америки мог бы справиться с таким повышением, правильно?

Неправильно.com

Полюбуйтесь своими ясными глазками на графики ниже. Они указывают на спад американской экономики. Определение рецессии из у«правильных» экономических программ гласит так — она наступает, когда два квартала подряд есть отрицательный рост реального ВВП. Значит, американская экономика по состоянию на второй квартал 2022 года официально находится в рецессии. Знаю, знаю — эти «книжки» так устарели. Гораздо лучше проглотить экономические мемы пресс-службы Белого дома. 

Denis Solomyanyuk

суперпост

Артур Хейc (ex. CEO Bitmex) – от повелителя ликвидаций до криптофилософа

15.01.2022

8 мин

1863

читать

Раз… Два… Пристегни мой ботинок

Рост реального ВВП США, %

Помните — первое повышение ставки ФРС произошло в марте этого года. Довольно забавно, что первый квартал отрицательного роста ВВП также случился в первом квартале года.

Ничто не вечно, но все современные экономические «измы» считают, что национальные экономики должны и могут расти до бесконечности. Вот почему рецессия или отрицательный рост так важны для тех, кто должен вести нас в землю обетованную.

По состоянию на конец 2021 года экономическая деятельность в сфере недвижимости составляла 9,20% ВВП США. Взгляните сейчас на эту красоту.

Изменение продаж на вторичном рынке жилья в США

Продажи жилья в США в июне 2022 года были на 14,22% ниже по сравнению с июнем 2021 года. Жилищный сектор США одолжил деньги компании Three Arrows? 😉

Вот еще немного печальных данных о жилье в США, любезно предоставленных Quill Intelligence.

Американцы сегодня более пессимистично относятся к экономике, чем в разгар COVID. Причем, миллионы людей умерли из-за COVID в Америке, но сегодня люди в большей депрессии. Риторический вопрос: что бы вы предпочли: федеральные фонды под 0% или лекарство от COVID? Не отвечайте на это — я знаю, что вопрос нелепый. У нас явно нет ни того, ни другого.

Потребительские настроения Мичиганского университета

Конечно, если экономика США замедляется так быстро перед лицом ненулевых краткосрочных процентных ставок, то инфляция должна тоже быстро снижаться, верно? О, нет, нет, нет!

Изменение CPI США (инфляция) в годовом исчислении (белый) и рост облигаций ФРС (желтый)

ФРС повышает учетную ставку самыми быстрыми темпами за последние десятилетия, а инфляция не показывает никаких признаков снижения. Некоторые читатели, кто знает эконометрику, могли бы проанализировать различные компоненты, из которых состоит ИПЦ США, и указать на снижение цен на перспективной основе. И вы были бы правы, если бы не один нюанс – это политическая экономика. Реальность не имеет значения, и число, которое больше всего волнует людей, — это ретроспективный показатель ИПЦ. И по этому показателю ФРС терпит неудачу.

Внутри страны ФРС обрушивает экономику (она в рецессии), но инфляция все больше и больше снижает покупательную способность простых людей, которые через несколько месяцев пойдут в избирательные участки. Что делать? Какую переменную следует оптимизировать ФРС?

Если ФРС оптимизируется для снижения инфляции, то она должна продолжать повышать учетную ставку. Можно возразить, что ФРС нужно действовать еще более агрессивно, так как ее учетная ставка в 2,5% по верхней границе все еще на 6,6% ниже последнего показателя инфляции в 9,1%.

Если ФРС оптимизирует рост, то она должна снизить учетную ставку и снова начать покупать облигации на напечатанные деньги. Это уменьшит ежемесячные платежи за жилье, автомобили и другие товары длительного пользования для 90% американских семей, которым принадлежит менее 10% финансового богатства страны.

И снова я говорю со своим ужасным мандаринским акцентом —二选一？

Проповедуй, братан!

Некоторые вещи высшее духовенство ФРС просто боится произносить вслух. Например, они не могут сказать: «Мы напечатаем деньги, чтобы поднять цены на активы и спасти американскую экономику». Это слишком неуклюже. В арсенале ФРС есть много триггерных слов, которые она научила инвестиционное сообщество интерпретировать так, как она хочет. Слова, которые могут показаться безобидными для широких масс, для редакции Wall Street Journal приятны.

С этой преамбулой давайте углубимся в то, что проповедует Отец Пауэлл.

Фейерверки всегда случаются на пресс-конференции после решения собрания. ФРС прекрасно знает, какие вопросы будут задавать журналисты. Их ответы, как правило, хорошо продуманы, и во время последнего пресс-релиза Пауэлла тоже не застигли врасплох.

Я процитирую стенограмму и расшифрую, что на самом деле имели в виду ФРС.

ДЖЕРОМ Х. ПАУЭЛЛ: Добрый день. Мои коллеги и я твердо намерены снизить инфляцию, и мы быстро движемся к этому.

Пауэлл на связи. Инфляция является приоритетом номер один. Здесь нет ничего нового.

Последние показатели расходов и производства смягчились. Рост потребительских расходов значительно замедлился, отчасти из-за более низкого реального располагаемого дохода и ужесточения финансовых условий. Активность в жилищном секторе снизилась, отчасти из-за более высоких ипотечных ставок. И после сильного роста в первом квартале инвестиции в основной капитал, похоже, также снизились во втором квартале.

Пауэлл признает слабость экономики США. Это подтверждает вывод, сделанный из ранее опубликованных графиков.

Условия на рынке труда улучшились. В том числе для работников с более низким уровнем заработной платы, а также для афроамериканцев и выходцев из Латинской Америки.

Даже у негров есть работа — рынок труда в США, должно быть, ограничен.

Сегодняшнее увеличение целевого диапазона является вторым увеличением на 75 базисных пунктов последние встречи. На следующей встрече может произойти еще одно необычно большое увеличение. Но это решение будет зависеть от данных, которые мы получим новый период.

ФРС сфокусирована на инфляции. Процентная ставка будет расти. Здесь нет ничего нового.

По мере дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики будет целесообразным замедлить темпы роста. Пока мы изучаем, как наши корректировки политики влияют на экономику и инфляцию.

О-о, может быть, инфляция не является приоритетом номер один. Пауэлл переживает, как рост ставок влияет на американскую экономику.

На этом заготовленные комментарии заканчиваются. Теперь давайте перейдем к вопросам и ответам. Это довольно длинный раздел, но тут очень важен обмен мнениями. Особенно диалог с Колби Смитом из Financial Times.

Вопрос: Большое спасибо, что ответили на наши вопросы. Колби Смит из Financial Times.

По мере того, как комитет рассматривает дальнейшую политику, как он будет сопоставлять ожидаемое снижение общей инфляции, которое может произойти в результате падения цен на сырьевые товары, с тем фактом, что мы, вероятно, увидим некоторое постоянство, в частности, в основных показателях? И учитывая эту потенциальную напряженность и признаки любого ослабления активности здесь, как изменилось мнение комитета о том, насколько далеко в территории придется зайти ставкам?

Г-Н. ПАУЭЛЛ: Начну с того, что мы говорили, что будем действовать быстро, чтобы добраться до нейтрального диапазона. И я думаю, что мы сделали это сейчас. У нас ставка от 2,25% до 2,5%. И это как раз то, что мы считаем нейтральным. Итак, вопрос в том, как планирует дальнейшие шаги? Одна вещь, которая не изменилась и не изменится, — это использование наших инструментов, чтобы сбалансировать спрос с предложением, чтобы снова снизить инфляцию. Это и дальше будет нашим основным направлением. Мы также сказали, что ожидаем дальнейшего повышения ставок, и что мы будем принимать решения исходя из каждой встречи.

Давайте тут остановимся. Это серьезное заявление — согласно комментарию Пауэлла, ФРС считает, что при июньском ИПЦ на уровне +9,1% и базовой PCE в 4,5% ставка по федеральным фондам в размере 2,5% является нейтральной . Это довольно удивительно, учитывая, что 2,5% намного ниже как 9,1%, так и 4,5%. Это говорит о том, что, по мнению ФРС, они сделала достаточно для того, чтобы со временем инфляция упала. И что дальнейшие действия навредят американской экономике.

Теперь, когда они «сделали достаточно», ФРС будет рассматривать экономические показатели «совещание за совещанием». Чем хуже становится американская экономическая картина, тем больше вероятность того, что ФРС решит, что они сделали достаточно, чтобы разрушить спрос. Это и плохо и хорошо! Под хорошим я подразумеваю возможности для тех, у кого есть финансовые активы.

Итак, на что мы собираемся смотреть? Мы будем оценивать поступающие данные, как я уже говорил. И начнем с экономической активности. Наблюдаем ли мы замедление экономической активности, которое нам необходимо? Вот эти данные мы будем отслеживать.

Отче Пауэлл хочет знать, как сильно страдают плебеи. Экономические данные определенно замедляются, и, учитывая, что ФРС снова повысит ставки в сентябре, ежемесячные платежи будут расти и дальше. Нам стоит ожидать дальнейшего ухудшения экономических показателей. Означает ли это, что ФРС открыла дверь для прекращения своей программы ужесточения денежно-кредитной политики? Думаю да.

Итак, мы будем смотреть на оба показателя (инфляция и экономическая активность), и что они говорят. Мы спросим себя, видим ли мы снижение инфляционного давления? Видим ли мы снижение фактических показателей инфляции?

Пауэлла заботит только то, замедляется ли скорость изменения роста цен. Если инфляция была на уровне +9,1%, но снизилась до +8,0%, то, по мировоззрению ФРС, инфляция снижается. Я должен напомнить, что цены все еще растут, просто более медленными темпами. Впрочем, неважно. Давайте не будем логичны в этом – мы просто хотим, чтобы он снова включил денежный принтер.

Таким образом, в свете всех этих данных вопрос, который мы зададим, заключается в том, является ли наша политика достаточно ограничительной, чтобы снизить инфляцию до нашего целевого уровня в 2%. Стоит отметить, что эти повышения ставок были значительными и происходили быстро. Вполне вероятно, что их полный эффект экономика еще не ощутила. Так что, скорее всего, наступит эффект некоторого дополнительного ужесточения.

Пауэлл считает, что переход с 0% до 2,5% менее чем за шесть месяцев был чрезвычайно агрессивным, даже при росте инфляции в годовом исчислении до 9,1%. Хорошо, я понял. Мы видим, что ФРС отчаянно хочет прекратить повышать ставки. Они могут оправдать паузу, потому что они НАСТОЛЬКО быстро повысили ставки, что полный эффект будет ощущаться в будущем. Это позволяет сделать паузу, потому что ФРС может позволить своим предыдущим действиям проникнуть в экономику. ДАВАЙТЕ БЛ№ТЬ!

И последний комментарий…

Как я уже упоминал, в  сентябре может быть целесообразным еще одно необычно большое увеличение. Но это не решение, которое мы принимаем сейчас. Это то, что мы будем делать на основе новых данных. Мы будем принимать окончательные решения на встречах. Мы думаем, что пришло время просто идти на собрания, а не давать, знаете ли, четкие указания, которые мы давали на пути к нейтральности.

На сентябрьском заседании обещают значительное повышение ставок.Сейчас рынок рассчитывает на повышение в 50 базисных пунктов. А затем наступит пауза до ноябрьской встречи. Вот эта пауза сейчас волнует рынок. А с краткосрочными ставками на уровне 3% к концу сентября эти ежемесячные платежи станут ужасно недоступными для американского плебея.

Реакция рынка (данные Bloomberg)

Все мои индикаторы макрорисковых активов выросли после заседания ФРС и сохранили рост до закрытия в пятницу. Хотя это впечатляет, нам нужен некоторый контекст. Давайте посмотрим, как рискованные активы вели себя до и после встреч 15 июня и 4 мая.

И на июньском, и на июльском заседаниях ФРС повысила ставки на 0,75%, а ожидания относительно сентябрьского заседания практически не изменились. На 30 сентября фьючерсные контракты по федеральным фондам составляют 97,53 (от 17 июня) и 97,495 (от 27 июля). Рынок явно не учитывает снижение ставки по федеральным фондам в будущем.

Если мы посмотрим на изменение кривой фьючерсов на федеральные фонды от 26 июля (за день до объявления ФРС) по сравнению со 2 августа, большой разницы нет. Если кривая смещается выше, это означает, что рынок ожидает снижения ставок, и наоборот. Индекс тут равен 100 минус цена фьючерса.

Чтобы понять, начинает ли рынок учитывать ослабление кампании ФРС, давайте глянем ожидания по ставке по федеральным фондам на декабрь 2022 года.

Рынки риска продолжают сохранять свой рост после заседания ФРС, но финансовые деривативы не указывают на отсутствие изменений. Кто прав? Я считаю, что финансовая активность будет замедляться по мере ухудшения экономических данных и роста кредитных ставок. Затем история с отрицательным ростом превзойдет сохраняющуюся высокую инфляцию. Пауэлл сказал, что ФРС стала нейтральной, и теперь им нужно наблюдать за последствиями для экономики в целом. 

Если вы хотите, чтобы ФРС снова открыла денежные краны, то плохие показатели — это хорошо! Кроме того, я верю в способность биткоина быть опережающим индикатором для изменений в доступной долларовой ликвидности. А его недавний скачок в цене говорит о том, что ФРС станет более лояльной в своей денежно-кредитной политике уже в недалеком будущем.

Давайте посмотрим, как это будущее может выглядеть на самом деле.

Расписание

По традиции прошлые председатели ФРС объявляли о крупных изменениях в политике на Экономическом Симпозиуме в Джексон-Хоуле. Если показатели США продолжат быстро ухудшаться, на этой вечеринке может быть объявлен разворот Пауэлла.

Ожидания рынка в отношении изменения учетной ставки на сентябрьском заседании уже устоялись. Однако за это время у ФРС появятся две дополнительные точки данных по ИПЦ (июльский ИПЦ опубликуют 10 августа и августовский ИПЦ – 13 сентября). Я не пророк, но вполне возможно, что темпы роста цен замедлятся только ко второму периоду (13 сентября). Это дало бы Пауэллу оправдание, чтобы не смягчать денежно-кредитные условия.

Учитывая, что ноябрьское заседание состоится за пару дней от выборов, со стороны ФРС было бы дурным тоном резко менять свою политическую позицию. Вместо этого они постараются быть максимально мягкими, чтобы не отвлекать внимание от политики.

Учитывая такие факторы, ставку, скорее всего, повысят на 0,5–0,75% на сентябрьском заседании. Конечно, экономические данные могут разочаровать настолько сильно, что ФРС сделает паузу в сентябре, но я не придерживаюсь такой точки зрения. 

Итак, декабрьское собрание остается определяющим на оставшуюся часть 2022 года. Я ожидаю, что неуклонно растущая ставка по федеральным фондам нанесет абсолютный урон среднему американцу с сегодняшнего дня и до декабрьской встречи. Экономический крах будет настолько очевиден, что даже политтехнологам, нанятым правящей партией, придется признать, что ущерб реален.

После завершения выборов у ФРС будут развязаны политические руки. И они вернутся к привычному делу — будут сокращать ежемесячные платежи американцев за счет смягчения денежно-кредитной политики. Пока верхушка (10% х американцев) непропорционально обогащаются от роста цен на финансовые активы, (потому что они финансируют все аспекты американской жизни), плебеям нужны дешевые тарифы, чтобы вести привычный образ жизни. Все подсели на дешевые деньги, которые дает ФРС.

На позиции

Сейчас мы на входе в позицию. Перспективные ожидания политики ФРС указывают на смягчение. Значит, рынки рискованных активов, скорее всего, достигли дна. Дальше они будут торговаться с более дешевыми и обильными долларами.

Но какой выстрел мы должны сделать?

Превзойти знаменатель

В мировой финансовой системе, построенной на долларах, есть важный показатель. Его следует учитывать при выборе актива для сохранения покупательной способности. И этот показатель –  стоимость актива, дефлированная в результате роста баланса ФРС. Я подробно рассказал об этом в статье «Расти или взорвись» .

Подводя итог, давайте посмотрим, как акции (Nasdaq 100 и S&P 500), американская недвижимость (индекс цен на жилье Кейса Шиллера) и биткоин вели себя с начала 2008 года по настоящее время в разрезе баланса ФРС.

Nasdaq 100 (белый), S&P 500 (желтый), цены на жилье (зеленый), биткоин (фиолетовый)

Я рассчитал дефляционную стоимость активов, а затем соотнес со 100-бальной системой, начиная с 2008 года. Число ниже 100 означает, что актив отстает от роста в балансе ФРС, а число выше 100 означает, что актив опережает рост. Как видите, для того, чтобы на самом деле иметь понятную диаграмму, мне пришлось поместить биткоин в отдельную панель из-за его значительного опережения. Акции и недвижимость охватывают стоимость в триллионы долларов каждый, но ни один из них не показал лучших результатов.

Я уверен, что моим лучшим шансом будет биткоин или какая-либо другая криптовалюта.

Это не означает, что все другие рискованные активы, не связанные с криптовалютой, также не вырастут в цене. Но если вы согласны с моей теорией о математической достоверности контроля над кривой доходности в Японии, Европе и США (об этом я писал в предыдущих эссе), то должны поверить и сейчас. Вы должны поверить, что совокупный фиатный баланс основных центробанков быстро увеличится на десятки процентов и триллионы долларов. Как показано на графики, акции и недвижимость не смогли превзойти добавление активов в размере более $8 трлн в баланс ФРС с 2008 года. Если они не могли этого сделать за последнее десятилетие, почему вы думаете, что они сделают это в будущем?

Пятизначный эфир

Мой выстрел будет выкован Архангелом Виталиком. Я ударю ракеткой, закаленной эфиром.

Будет ли сеть Ethereum обновляться до Proof-of-Stake (PoS) по расписанию или нет? Это единственный вопрос, который вы должны задать себе. Я детально опишу причины, почему слияние Ethereum станет очень благоприятным для его цены и рынка в целом. Но сначала позвольте мне объяснить, почему сегодня я более чем когда-либо уверен в том, что слияние действительно произойдет.

Читатели, следившие за моей карьерой эссеиста, помнят, как я нагадил во время пре-сейла Ethereum. Я сказал, что это бесполезная штука. Я был неправ. Пожалуйста, прости меня, о господи!

В 2018 году я написал эссе под названием «Эфир, двузначный шиткоин», где предсказывал, что цена эфира упадет ниже $100. И я был прав! Ненадолго…

Я поверил в ЕТН в 2020 году, когда где-то увидел одну диаграмму. Она показывала, что рыночная капитализация эфира была меньше, чем общая рыночная капитализация всех поддерживаемых им децентрализованных приложений. Это был мой сигнал идти за эфиром, и я не был разочарован. Я искренне верю, что DeFi предлагает надежную альтернативу нынешней финансовой системе — и на данный момент Ethereum готов обеспечить работу мирового финансового компьютера.

С 2015 года Виталик говорил о необходимости в конечном итоге перейти на механизм консенсуса PoS. Многие в сообществе считали, что это ситуация типа «ждуна». Скоро будет, еще чуть-чуть, ты только подожди… правда, я серьезно!

Я не имею технических навыков, чтобы оценить, смогут ли разработчики Ethereum справиться с этим или нет. И я, конечно, не могу делиться своим мнением о том, реализуются ли их планы запуска. Но есть одна группа заинтересованных сторон в сети Ethereum, которые абсолютно точно могут снизить вероятность успеха. Это текущие майнеры Ethereum.

Майнеры, которые потратили миллиарды долларов на графические карты, теперь теряют доход в рамках системы Proof-of-Work. По этому поводу биржа Kraken в своем блоке написала отличный пост, оо объясняет разницу между системами PoW и PoS. 

Когда/если произойдет слияние и Ethereum перейдет с PoW на PoS, доход майнеров Ethereum упадет до нуля, а их оборудование и вложения станут практически бесполезными. Если только они не смогут найти другой блокчейн, которому нужны майнеры и который обеспечивает такой же доход, как был у эфира. Я очень сомневаюсь, что это возможно, учитывая, что эфир является второй по величине криптовалютой по рыночной капитализации. Нет другого блокчейна PoW с рыночной капитализацией в несколько сотен миллиардов долларов, у которого монеты можно добывать через графические процессоры. Поэтому, когда майнеры начинают открыто говорить о негативных последствиях слияния, значит, это слияние имеет большие шансы стать реальностью.

Чендлер Гуо входит в китайское сообщество майнеров Ethereum. Он довольно впечатляющая личность, и я знаю его много лет. Я не сомневаюсь в его решимости сделать это.

После того, как я прочитал этот твит, то поискал контакты в китайском майнинг-сообществе. Я спросил их, есть ли реальный импульс для потенциального аирдропа или хардфорка для формирования блокчейна Ethereum на основе PoW. Один парень сказал «стопроцентно» и добавил меня в группу WeChat, где серьезные люди обсуждают лучший способ достичь этой цели. Другой проиятель сказал, что это абсолютно провальный проект, и Чендлер уже обратился к нему за поддержкой.

Опять же, после слияния машины майнеров Ethereum станут в одночастье бесполезными, если они не смогут майнить в другой сети, которая имеет ценность. У меня есть серьезные сомнения относительно того, будет ли блокчейн ETH PoW жизнеспособным в долгосроке. Но пока давайте просто предположим, что он будет существовать и иметь какую-то рыночную капитализацию в течение нескольких месяцев. Более важным моментом является то, что майнеры не отправились бы в это путешествие и не стали бы тратить ценный политический капитал внутри сообщества, если бы они не верили, что слияние произойдет по графику.

Так что, если слияние состоится в третьем или четвертом квартале этого года, тогда вопрос в том, оценил ли рынок уже слияние?

Amber Group опубликовали отличную статью. Они обсудили все, что связано с слиянием. Вот к каким выводам они пришли:

Рынок ожидает, что слияние произойдет примерно 19 сентября 2022 года.

Эмиссия ETH в блоке уменьшится на 90% после слияния. Это сделает ETH дефляционной валютой.

ETH, застейканный в beacon chain, останется залоченным еще на 6–12 месяцев.

Amber утверждает, что слияние будет похоже на «тройной халвинг»:

Что касается предложения, Ethereum сейчас стимулирует как майнеров (в рамках PoW), так и валидаторов (в рамках PoS). Средства выплачиваются майнерам за создание новых блоков по 2ETH за блок, а награды распределяются между валидаторами в Beacon Chain. После слияния вознаграждения майнерам прекратятся, что снизит скорость эмиссии ETH примерно на 90%. Вот почему слияние также в просторечии называют «тройным халвингом» — намеком на циклы халвинга Биткойна.

Ожидается, что спрос на эфир вырастет после слияния из-за ряда факторов. Во-первых, вознаграждение за стейкинг для валидаторов сразу увеличится. Валидаторы будут получать чаевые за транзакции, которыми раньше пользовались майнеры PoW, это потенциально увеличит APR примерно на 2–4%. Кроме того, они также начнут зарабатывать MEV (maximal extractable value) благодаря своей возможности менять порядок транзакций. Исследователи из организации Flashbots, которая изучает поведение MEV, прогнозируют, что доходность валидатора может увеличиться еще на 60% благодаря MEV (при условии, что будет застейкано 8 млн ETH). Таким образом, если бы слияние произошло сегодня, валидаторы могли бы ожидать по итогу около  8–12% годовых за счет всех факторов, упомянутых выше.

Большая часть этой информаций не менялась в течение многих месяцев. Изменилось только одно – курсы криптовалют упали. Спасибо, Luna/TerraUSD и Three Arrows. Этот дисбаланс рынка привел к появлению множества вынужденных продавцов. Многие хедж-фонды, которые выросли благодаря DeFi, получили удар под дых. Все, что было связано с DeFi, рухнуло.

Этот график от Glassnode показывает чистую нереализованную прибыль/убыток Ethereum (NUPL). Отметив время создания новых UTXO (неизрасходованных транзакций, unspent transaction output), мы можем определить, какие адреса находятся в нереализованной прибыли или убытке. Вот объяснение этой концепции от Glassnode (просто замените Bitcoin на Bitcoin):

Если бы все биткоины были проданы сегодня, сколько бы выиграли или потеряли инвесторы?

Или, говоря по-другому: какая часть ВТС, находящихся в обороте, являются прибыльными или убыточными — и в какой степени?

Вывод здесь такой, что значительная часть трейдеров потеряла REKT во время недавнего спада. Требование маржи вынудило быков DeFi, которые в противном случае были бы крупными, сжаться в углу, надеясь спасти некоторую оставшуюся стоимость своих портфелей с раздутым кредитным плечом. Большинство тех, кто держался, сидят на нереализованных убытках, поскольку большая часть людей, ответственных за приток нового капитала в этом цикле — многие из них «институциональные» — заплатили максимумы и теперь находятся под водой. Но это «долгосрочные» инвестиции, верно? 😉

Учитывая все вынужденные продажи во время падения рынка, а также плачевное финансовое положение криптоинвесторов, слияние ЕТН, похоже, не учтено в цене.  У нас есть прекрасная возможность увеличить позиции эфира на очень привлекательных уровнях.

Итак, теперь, когда пыль осела, наступает важный момент.  Нужно определить, насколько значительным, по нашему мнению, будет влияние слияния на цену, исходя из ожидаемых рыночных условий и/или других факторов. 

Простой пример, почему я считаю, что слияние окажет невероятно сильное влияние на цену ETH.

Многие из вас торгуют акциями и на базовом уровне понимают, что акция — это претензия на будущую прибыль компании. Но компания не платит вам дивиденды дополнительными акциями — она платит вам в фиатной валюте. И более того, за пользование услугами данной компании вы платите не собственными бумагами компании, а фиатной валютой.

Для Ethereum «дивиденды» — или прибыль, которую вы получаете в качестве стейкера — выплачиваются в эфире. И вы должны платить в ЕТН, чтобы воспользоваться услугой. Стейкеры также должны стейкать свой эфир, чтобы получать «дивиденды». А это требует от них блокировки своих средств и удаления монет с рынка. И чем больше эфира ставят стейкеры, тем больше «дивидендов» они зарабатывают. Так что можно уверенно прогнозировать, что большинство стейкеров возьмут заработанные эфирные «дивиденды» и заблокируют их. 

Добавьте к этому, что пользователям необходимо платить комиссию за использование в эфирах и тот факт, что скорость выпуска ЕТН в год будет снижаться примерно на 90% в соответствии с новой моделью PoS. Так что будет быстро сокращение эмиссии эфира. И чем больше используется сеть, тем больше собственной нативной валюты необходимо тратить, чтобы использовать этот блокчейн. Поэтому объемы эфир, изъятого из обращения, будут только увеличиваться по мере роста популярности сети (при условии, что этот залоченный эфир будет давать пользу). 

Конечно, важно отметить, что платы за транзакцию снизится в новой модели PoS. Но даже в этом случае, когда вы соберете все остальные факторы вместе, они все равно должны увеличивать цену ЕТН в геометрической прогрессии.

Хороший наглядный пример – общая заблокированная стоимость (TVL) в приложениях DeFi (т. е. сумма средств, которые пользователи «разместили» на платформах DeFi и взамен зполучают доход взамен). Я считаю, что DeFi предложит альтернативу финансовому картелю трастов, которому мы сегодня платим триллионы долларов в год в виде экономической ренты. Это то, что показывает приведенный выше график. Как видите, после 2020 года TVL резко возросла. Приложения, использующие это залоченное обеспечение, платят комиссию в ETH. Чем больше растет DeFi, тем более дефляционным становится ETH. Это станет проблемой в крайних случаях, но мы еще не близки к этой ситуации. 

Давайте еще раз пробежимся по моей гипотезе, прежде чем двигаться дальше.

1. Я уверен, что слияние произойдет к концу года из-за повышенного шума в кругах майнеров Ethereum.
2. Недавний рыночный обвал сломил души быков, которые в этом цикле слишком полагались на Ethereum и превратились в орду неразборчивых продавцов.
3. Феномен «покупай слухи, продавай новости» после слияния не сработает. Любой, кто мог бы продать, вероятно, уже продал из-за интенсивного падения цен за последние месяцы.
4. Слияние означает, что эфир становится дефляционной валютой. По прогнозам, его использование вырастет по мере роста популярности DeFi. А это еще больше увеличит скорость дефляции.
5. Но есть и другие конкуренты сети смарт-контрактов уровня 1, многие из них уже используют некоторую версию алгоритма консенсуса PoS. Эфир — единственная крупная криптовалюта, которая в настоящее время переходит с PoW на PoS.

Последний пункт чрезвычайно важен. Это изменение является историческим событием. Никогда не будет другой инвестиционной возможности, какую мы видим сегодня. 

Расчет ожидаемой ценности

Это самый важный раздел эссе. Потому что даже если мои аргументы верны и вы тоже согласны с ними, существует вероятность того, что я ошибаюсь. В свете этого давайте быстро пройдемся по прогнозам цен для всех потенциальных комбинаций макросов и результатов слияния.

Если не указано иное, цены, которые я привожу в этом разделе, взяты из Bloomberg. Будут некоторые расхождения между вашими любимыми спотовыми биржами и кросс-курсами Bloomberg, но я делаю это, чтобы быть последовательным.

Сценарий 1: разворот ФРС + успешное слияние Ethereum. Лучший сценарий для ETH – и, по моему мнению, самый правдоподобный

В ноябре 2021 года ФРС печатала деньги, шиткоины росли, и внимание начало переключаться на бычий нарратив, связанный с предстоящим слиянием Ethereum. Поэтому я буду использовать $5000 долларов – психологический барьер, которого эфир достиг в те времена. Это будет моя целевая цена для этого сценария. Я считаю, что это консервативная оценка, потому что структурные изменения в динамике спроса/предложения никогда не будут полностью оценены априори — точно так же, как халвинги биткоинов постоянно приносят положительную прибыль, даже если мы заранее знаем, когда они произойдут.

Сценарий 2: нет разворота ФРС + успешное слияние Ethereum

После самых глубоких, самых темных глубин принудительной ликвидации эфир поднялся с минимума $1081 доллара до $1380 — почти 30% прибыли за несколько недель. С заседания ФРС 27 июля до закрытия 29 июля в пятницу эфир вырос на 25% в абсолютном выражении и +9% по сравнению с биткоином.

Если ФРС снова не включит денежный принтер, то базовым сценарием будет возврат к уровням, которые существовали до того, как рынок начал обдумывать разворот ФРС. Чтобы быть консервативным, давайте предположим, что цена ETH возвращается к рыночному минимуму 17 июня ($1081), но также сохраняет любое ценовое движение, которое она испытала от минимума 17 июня до 26 июля (за день до того, как ФРС намекнули на возможный разворот), чтобы все расчета отнести строго к ожиданиям успешного слияния. 

Чтобы изолировать движение цены ETH за этот период времени, которое было вызвано исключительно ожиданиями слияния, давайте предположим, что любое недавнее превосходство ETH по сравнению с BTC было полностью обусловлено ожиданиями влияния слияния. Это позволит мне отделить влияние спекуляций относительно сроков и результатов слияния от влияния долларовой ликвидности на рынок в целом.

Стоимость ETH увеличилась на 25,46% по сравнению с BTC с 17 июня по 26 июля. Поэтому, если исключить фактор ФРС из таблицы, мы можем предположить, что цена упадет до $1081 (минимум 17 июня) * 1,2546,  – то есть, до $1356.

Теперь нам нужно добавить ожидаемое влияние успешного слияния на цену. Как я упоминал ранее, ожидается, что слияние приведет к «тройному халвингу». Чтобы предсказать, как это может повлиять на цену эфира, мы можем посмотреть, как биткоин работал между датами своего халвинга. В приведенной ниже таблице показан рост цены, который происходил между каждой датой халвинга ВТС.

Биткоин — это децентрализованные деньги. Эфириум — это децентрализованный компьютер. Если ВТС всегда рос после халвинга, разумно предположить, что ЕТН тоже будет расти. Следовательно, если мы возьмем наименее значительный рост цен после халвинга (на 163%) и применим его к $1356, то получим ожидаемое значение в $3562.

Обратите внимание: рост на 163% после слияния – чрезвычайно консервативная теория, поскольку общее предложение биткоинов продолжало увеличиваться с каждым блоком после каждого халвинга. А вот предложение ЕТН после слияния должно сокращаться с каждым отдельным блоком.

Сценарий 3: нет разворота ФРС + неудачное слияние Ethereum

Никакие халявные деньги и никакая помощь Архангела Виталика не вернет нас в темные века. Это будет недавний минимум в $1081 — мой прогноз цены для этого сценария.

Сценарий 4: разворот ФРС + неудачное слияние Ethereum

Если слияние не удастся или отложится, сеть Ethereum продолжит работать так же, как и сегодня. Многие могут сильно разочароваться, но стоимость эфира не упадет до нуля. Solana, 9-й по величине шиткоин с рыночной капитализацией в $13,5 млрд за последние 12 месяцев несколько раз переставала работать на долгие часы, и она по-прежнему стоит намного больше нуля. Ethereum будет в порядке, если слияние не произойдет по расписанию.

Чтобы рассчитать влияние, которое этот сценарий окажет на цену ETH, давайте используем динамику цены BTC/USD с 17 июня по 26 июля в качестве бета-версии ликвидности. Так мы определим, какой была бы цена ETH до того, как начнется потенциальный разворот ФРС. Тут не будет ажиотажа, связанного со слиянием, который привел бы к росту цены. Но при этом мы включаем любое движение цены, которое, по нашему мнению, было бы вызвано исключительно изменившимися условиями долларовой ликвидности.

С 17 июня по 26 июля BTC вырос на 1,72% по отношению к доллару. Таким образом, мы можем оценить, что цена ETH также увеличилась бы на 1,72% за этот период времени, если бы не фактор, связанный со слиянием. Потому что, опять же, мы предполагаем, что слияние является единственным фактором, определяющим превосходство ETH над BTC. Таким образом, неудачное или отложенное слияние вернет нас к $1081 (минимум ETH от 17 июля) * Liquidity Beta (1,0172) или $1099. Но в этом сценарии мы также испытываем эйфорию от большего количества напечатанных денег. DeFi продолжит укреплять позиции TradFi. И если прошлое является каким-то индикатором, эфир будет отбирать грязные фиатные деньги на свою орбиту, поскольку ФРС снова увеличивает денежную массу.

Ethereum вырос почти в 10 раз по сравнению с минимумами марта 2020 года, когда ФРС увеличила глобальную долларовую ликвидность на 25% в течение года. Чтобы быть консервативным, я прогнозирую ЕТН за $1,600.

Исполнение

Давайте оценим наши варианты участия в этой возможности.

Спот / Физический эфир

Это самый простой вариант. Если ETH сейчас торгуется на 76% дешевле по сравнению с моей моделью, то я готов продать фиат и купить эфир сегодня. Я получаю дополнительный бонус, потому что я получу равное количество токенов от любого появившегося форка PoW Ether. Эти монеты ETH_PoW можно будет проданы, как только централизованная биржа залистит любую пару ETH_PoW.

Фьючерсы на ETH/USD

Сегодня (4 августа) фьючерсный контракт ETH/USD Deribit на 31 марта 2023 года торговался по цене $1,587. Моя модель фьючерсной цены составляет $2 815, поэтому рынок фьючерсов выглядит на 44% НЕДОЦЕННЫМ. Следовательно, если бы использовать фьючерсные контракты с кредитным плечом, я должен был бы купить эти контракты.

Опционы Call ETH/USD

Учитывая, что наша модель говорит, что справедливая стоимость фьючерсного контракта на 31 марта составляет $2815, это мой форвардная цена для определения цены опциона. Следовательно, я должен купить Call-опцион со страйком в $2800 долларов.

4 августа цена колл-опциона ETH/USD на Deribit от 31 марта со страйком $2800 составляла 0,141 ETH. Каждый контракт стоит 1 ETH. Используя свою модель ценообразования опционов, важные греки таковы:

• Дельта: 0,37
• Подразумеваемый объем: 98,3%

Если вы не знаете, что они означают, вам не следует торговать опционами.

Я хочу немного больше рискнуть в отношении сроков слияния и потенциального роста, поэтому я купил опционные контракты на декабрь 2022 со страйком в $3000. Более короткий срок экспирации означает, что я плачу меньшую временную стоимость, и это дорого обходится, учитывая высокий уровень подразумеваемой волатильности. 

По мере планирования своей торговой стратегии я, скорее всего, куплю больше спотовых ETH и буду участвовать в других сделках, чтобы по максимуму извлечь выгоду из рыночных неверных цен. Их будет много, как это было во время разделения блокчейна Bitcoin в 2017 году.

Конец