Гайд для понимания ETH как инвестиции.
Недавно был хардфорк Лондон, ждет нас переход на Proof of Stake и Sharding в Эфир 2.0. Пора бы фундаментально разобраться в детище Витальки (ETH).
И вот, в рамках рубрики “communtity based” Garri подготовил интересный перевод репорта от Dragonfly Research.
Эта статья — попытка помочь читателям понять потенциальное влияние сети Ethereum и ее собственного актива, ETH, в качестве инвестиции. Она не пытается прийти к точной оценке или прогнозированию цен. Предполагается, что читатель имеет базовое представление о Биткоине, Эфириуме и более широкой крипто-экосистеме. Мнения, выраженные в этом документе, не являются и не должны рассматриваться как инвестиционные рекомендации.
Обзор
Представленный в 2009 году, Биткоин стал первым трастлесс (не нуждающиеся в доверии) цифровыми деньгами. Из-за своей редкости и неподдельности он может стать универсальным не суверенным средством сбережения. С потоком институционального принятия во второй половине 2020 года нарратив Биткоина как цифрового золота укрепился. Спустя одиннадцать лет после выпуска Биткоина институциональные инвесторы, наконец, вкладывают в него средства, поскольку эта простая, но мощная история о сохранении стоимости начинает становиться мейнстримом.
С другой стороны, понимание инвесторами сети Ethereum и ее собственного актива, ETH, запутано. Смарт-контракты, децентрализованные финансы и Web 3.0 по-прежнему остаются нишевыми темами. ETH как актив имеет сложное повествование, которое сложно сформулировать даже людям, работающим фулл-тайм в крипте.
По замыслу, ETH — это газ для сети Ethereum, которую обычно называют «мировым компьютером». Но для чего нужен «мировой компьютер»? Является ли ETH потребляемым товаром, капитальным активом или программируемым залогом / деньгами? Как накапливается стоимость ETH?
Единственному повествованию об ETH еще предстоит выкристаллизоваться. Остальная часть эссе будет посвящена изучению различных перспективных направлений ETH и, надеюсь, поможет инвесторам понять, на что они потенциально делают ставки, инвестируя в ETH.
Популярный (но немного устаревший) экономический анализ ETH
Текущая версия Ethereum похожа на распределенную операционную систему с собственным токеном ETH, которым оплачивают стоимость компьютерных вычислений. Майнеры, которые предоставляют вычислительные ресурсы, получают вознаграждение в виде наград за блоки и комиссий за транзакции. Исторически сложилось так, что награды за блок ETH были скорректированы с явной задачей нацеливания на конкретные расходы, что придало ETH гораздо более активную денежно-кредитную политику по сравнению с биткоином.
В этой текущей модели пользователи Ethereum оплачивают стоимость транзакции в ETH, а держатели ETH несут расходы, связанные с инфляцией. Неявно, в отсутствие спекуляций, держатели ETH делают ставку на то, что спрос на ETH со стороны пользователей приложений на основе Ethereum опережает темпы инфляции за счет наград за блоки (которые сильно колебались в истории Ethereum).
Популярный экономический анализ ETH заключается в том, что сеть Ethereum надо рассматривать как экономику и, таким образом, выражать общую стоимость сети как ВВП. Мы поэтому можем рассчитать сетевую стоимость Ethereum на основе уравнения обмена PQ = MV, согласно которому цена, умноженная на количество (общий выпуск), должна быть равна денежной массе, умноженной на скорость (оборот) денег. Таким образом, общая стоимость сети Ethereum равна общей сумме ETH в обращении, умноженной на оборот ETH.
Распространенное предположение состоит в том, что в долгосрочной перспективе ВВП сети Ethereum, вероятно, будет достаточно большим, но не огромным, поскольку он ограничен дефляционным характером вычислительных затрат и тем фактом, что Ethereum должен быть очень дешевым для массового использования. Оборот ETH также, вероятно, будет чрезвычайно высоким, потому что нет причин удерживать такие удобные платежные средства. В результате оценка ETH может быть относительно низкой и при этом поддерживать экономику разумного размера. В этой структуре ETH не может принести значительную экономическую ценность, потому что это совершенно заменяемый товар, который не требует хранения.
Этот аргумент основан на том, что 1) единственная функция ETH — это средство платежа; 2) открытый исходный код общедоступных блокчейнов не позволяет им сохранять ценность IP; и 3) стоимость переключения блокчейна для приложений близка к нулю. В результате у Ethereum будет слабый сетевой эффект, и ETH следует оценивать как товар, поскольку пользователи не будут готовы платить больше, чем стоимость производства.
Недавние улучшения
Хотя логика уравнения PQ = MV верна, тезис еще не реализован. Ethereum по-прежнему лидирует с точки зрения использования и принятия разработчиками. Его сетевой эффект, похоже, не ослабевает, а рыночная капитализация ETH в 5 раз больше, чем у третьего по значимости Layer 1.
Ethereum сегодня сильно отличается от того, что было два года назад. В 2017 и 2018 годах единственным вариантом использования блокчейна Ethereum было проведение ICO для проектов (подавляющее большинство из них не принесли ничего значимого). Сегодня Ethereum поддерживает процветающую экосистему децентрализованных финансов (DeFi), и начинают развиваться другие варианты использования, такие как NFT / игры / метавселенная и Web 3.0.
DeFi стал первым широко используемым юзкейсом сети Ethereum. В настоящее время DeFi имеет 60 млрд долларов собственного капитала (пиковое значение составляет 120 млрд долларов США в начале мая 2021 года), непогашенных кредитов на 17+ млрд долларов и обеспечивает в среднем 5 млрд долларов торговых объемов в день. Вместе эти приложения DeFi генерируют более 4,5 млрд долларов дохода в год (плата за последние 30 дней, уплачиваемая протоколам в качестве прокси для дохода) и они накопили значительную ликвидность для создания сетевых эффектов.
Текущая экосистема DeFi на Ethereum сформировала виток положительной обратной связи, в которой пользователи как приносят сетевой эффект на основе ликвидности в DeFi, так и извлекают выгоду из ликвидного рынка DeFi. По мере того, как в DeFi заблокировано все больше активов, проскальзывание децентрализованных бирж, основанных на автоматическом маркет-мейкере (AMM), и стоимость заимствования на кредитных платформах снижаются, что делает его более привлекательным для пользователей (хотя сетевой эффект между пулами и совокупной сетью отсутствует и эффект сублинейный по сравнению с заблокированными долларами).
Кроме того, компоновка и совместимость протоколов DeFi друг с другом создают эффект «запирания» для Ethereum, затрудняя конкуренцию другим Layer 1 и сайд цепочкам. Чтобы конкурировать с Ethereum, другим чейнам необходимо развивать всю экосистему DApp и получать ликвидность с нуля, что не является незначительным мероприятием и обычно требует больших субсидий на токены. Фактически, мы видели, как такие сети, как Polygon и BSC, добивались успеха таким путем, реплицируя приложения DeFi на Ethereum, предлагая дополнительную привлекательность за счет низких комиссий за газ и программ добычи ликвидности. Однако даже в этом случае объединение этих различных блокчейнов по-прежнему нарушает возможность компоновки между протоколами DeFi и, следовательно, вынуждает Layer 1 развивать свои отдельные экосистемы.
С точки зрения архитектуры наиболее значительными предстоящими изменениями для Ethereum являются Ethereum 2.0, Layer 2 и EIP-1559. Не вдаваясь в технические подробности, Ethereum 2.0 переведет сеть Ethereum от модели консенсуса Proof-of-Work к модели консенсуса Proof-of-Stake. Вместо использования вычислительных ресурсов для проверки следующего блока Ethereum 2.0 будет полагаться на держателей ETH (валидаторов) для голосования за следующий блок, делая модель безопасности, основанной на теории игр и экономике. Ethereum 2.0 также разделит сеть на 64 шарда, которые распараллелят сеть и позволят масштабировать ее в будущем.
В ближайшем будущем Layer 2, в частности Rollup-ы, основанные на фрод пруфе и доказательстве нулевого разглашения (zk proofs), могут сделать сеть Ethereum более масштабируемой и удешевленной на порядки. Сегодня Ethereum обрабатывает около 15–17 транзакций в секунду (tps). Мы ожидаем, что предстоящие запуски увеличат пропускную способность Ethereum до 2000+ транзакций в секунду (с данными внутри сети) и до 9000 транзакций в секунду (с данными вне сети) на Layer 2. Layer2 также значительно снизит транзакционные издержки. Типичное взаимодействие с DeFi сегодня стоит от 10 до 100 долларов, что вытесняет большинство приложений и пользователей. Layer 2, вероятно, снизит стоимость транзакции DeFi до уровня менее 1 доллара (по некоторым оценкам, всего 10–20 центов), что сделает DeFi и Ethereum в 100 раз более доступными.
Наконец, Ethereum, вероятно, примет новую денежно-кредитную политику с обновлением под названием EIP-1559. EIP-1559 вносит несколько изменений в алгоритм комиссий за транзакции в Ethereum. Для целей этого анализа наиболее важным обновлением будет то, что EIP-1559 приведет к сжиганию большей части комиссии за транзакции Ethereum, а не к выплате майнерам. Если будут реализованы Proof-of-Stake и EIP-1559, инфляция ETH, вероятно, значительно снизится, и ETH станет капитальным активом в дополнение к потребляемому товару. Это должно сильно повлиять на прирост стоимости ETH. Подробнее об этом позже.
Где мы сейчас?
Как бы впечатляюще ни была история, которую мы уже рассказали об Ethereum, стоит отметить, что трэкшн, который DeFi генерировал до сих пор, довольно ненадежно живет в руках ограниченной группы пользователей, пользующихся преимуществами программ добычи эфемерной ликвидности и проектных IDO. Однако различные разработки Ethereum делают модель PQ = MV для оценки ценности ETH устаревшей, и необходимы новые способы концептуализации ETH, чтобы приспособиться к быстрому развитию сети Ethereum.
В следующих трех разделах представлены различные способы концептуализации ETH как качественно, так и количественно. Эти концептуальные представления будут затем вместе вносить вклад в окончательную оценку ETH. Стоит повторить, что ни описанные ниже механизмы, ни окончательная оценка не должны приниматься в качестве окончательного вердикта по ETH. Тем не менее, это честная попытка понять ETH как актив и Ethereum как платформу.
Ethereum как финансовый Layer будущего
Ethereum сделал контракты автоматически исполняемыми без доверенных третьих сторон. Его различные стандарты токенов позволяют представлять в сети вэлью, помимо самого ETH. Вместе с этим, Ethereum позволил вэлью и праву собственности управляться при помощью кода, который может служить альтернативой существующим торговым и расчетным рельсам традиционных финансов. По мере совершенствования технологии и снижения стоимости транзакций Ethereum и DeFi откроют новые варианты использования, которые сегодня невозможно представить.
Мы считаем, что Ethereum и DeFi могут задизраптить финансовый сектор и должны быть оценены соответственно по следующим причинам:
- Инновации без разрешения со скоростью программного обеспечения: все протоколы DeFi имеют открытый исходный код и их можно компоновать. Предприниматели DeFi могут смешивать и вводить новшества в сфере финансов с невероятной скоростью и почти без фиксированных затрат выходить на глобальную аудиторию.
- Согласование стимулов: при правильной конструкции механизма токенов все заинтересованные стороны в экосистеме (протоколы, пользователи, поставщики ликвидности, инженеры / специалисты по сопровождению протоколов) могут быть должным образом согласованы, и рост может быть начат практически без предварительных затрат.
- Снижение затрат: DeFi исключает затраты, связанные с юридической, трудовой, нормативной и фиксированной инфраструктурой. Финансовые операции в устаревшем мире основаны на юридических конструкциях и обеспечиваются государством. Стоимость регресса может быть высокой и непрозрачной в сложных ситуациях, таких как банкротство. Этих затрат нет в DeFi, потому что стоимость полностью определяется кодом.
- Беспрепятственный капитал и почти мгновенное урегулирование: капитал внутри DeFi течет беспрепятственно и программно с мгновенным расчетом — это действительно цифровой опыт. Для сравнения, платежные рельсы из разных юрисдикций изначально не общаются друг с другом (теперь лучше с такими компаниями, как Stripe и Plaid) в устаревшем мире. Все процессы выполняются вручную, а многим системам уже несколько десятилетий.
- Массовая настройка и синтетические активы: подобно тому, как Интернет позволил компаниям охватить пользователей различных ниш, DeFi позволит пользователям получить доступ практически к любому активу в мире. Сегодня с помощью AMM, таким как Uniswap, любой может создать новую торговую пару, если у него есть торговые активы в собственности. Синтетические активы выводят все это на новый уровень. Теоретически, пока существует надежный источник данных, любой может создать синтетический актив, предоставив обеспечение в цепочке. В этом направлении работают команды Synthetix, UMA, Mirror и многих других.
- Государственный нейтралитет: финансовая система, построенная на Ethereum, открыта и доступна для всех. Хотя это может показаться не очень привлекательным для пользователей в странах с развитыми финансовыми рынками, таким как США, система предлагает беспрецедентные преимущества для людей, живущих в странах, где местные финансовые системы менее эффективны или коррумпированы.
ETH как капитальный актив
Полезность ETH в качестве формы платежей по умолчанию для сетевой активности Ethereum санкционирует довольно простую модель ценообразования для оценки стоимости актива. Это особенно верно, когда сеть масштабируется с помощью Ethereum 2.0 и EIP-1559. Даже если другие токены, такие как стейблкоины, могут заменить Ethereum в будущем в качестве альтернативных форм платежей, ETH по-прежнему будет использоваться сетевыми валидаторами для стейкинга и получения вознаграждений. Следовательно, стоимость ETH, скорее всего, будет увеличиваться за счет спроса, как потребляемый товар, и денежных потоков, как капитальный актив.
Скажем, через 10 лет Ethereum обеспечивает объем транзакций на 5 триллионов долларов США при 4 миллиардах транзакций в день. 5 триллионов долларов в день гарантируют ежегодный рост в 74%. Это кажется разумным, если вы верите, что Ethereum будет расти, как Интернет, в первые дни своего существования.
Это число, возможно, даже занижено, если учесть послужной список роста Ethereum. Ethereum в настоящее время обрабатывает 8 миллиардов долларов ETH и 10 миллиардов долларов стейблкоинов в день (это заниженная оценка общего объема, поскольку мы исключили другие транзакции ERC-20), что в 6 и 15 раз больше цифр 2019-го и 2020-го годов.
В этом сценарии количество транзакций является более агрессивным предположением (от 1,2 млн транзакций до 4 млрд транзакций в день — это 125% годовой темп роста), но оно может быть разумным, если Ethereum дешев и достаточно масштабируем, чтобы иметь программируемые микроплатежи между контрактами. Ethereum, через более чем три года, наконец, находится на пороге запуска решений для масштабируемости. Как мы подчеркивали ранее, стоимость транзакций DeFi может снизиться в 20–50 раз в следующие 6–12 месяцев, что может привести к экспоненциальному увеличению количества транзакций.
Также возможно, что будет существовать различие между транзакциями с высокой стоимостью (не обязательно в переводимой стоимости в долларах, но потенциально в извлекаемой стоимости), которые должны генерировать комиссионные, основанные на стоимости транзакции (комиссия составляет % от транзакции), и транзакциями с низкой стоимостью, которые должны основываться на товарах (комиссии могут незначительно варьироваться в зависимости от загрузки сети).
Транзакции с высокой стоимостью потенциально могут быть основаны на стоимости, потому что порядок в блоке Ethereum имеет значение, особенно если транзакция позволяет пользователю получать экономическую прибыль. Сегодня транзакции с высокой стоимостью часто выполняются заранее, что почти невозможно предотвратить (см. Ethereum — это темный лес), если транзакции не отправляются в частный пул майнинга (который, вероятно, будет взимать ценообразование на основе стоимости). Несколько команд работают над решениями для создания упорядоченного рынка извлекаемой стоимости, который можно было бы реализовать в среднесрочной перспективе.
Однако вполне вероятно, что всегда будут проводиться транзакции (например, арбитраж, который является высококонкурентным), стоимость которых будет намного превышать базовую комиссию, и поэтому выплата дополнительных чаевых для приоритетной очереди в блоке будет прибыльной. Хотя эти транзакции будут составлять лишь очень небольшую часть всех сетевых транзакций.
В EIP-1559 комиссия, основанная на стоимости, формализована в виде чаевых майнерам / валидаторам (потенциально может быть не деноминирована в ETH), тогда как комиссия на основе товара будет базовой комиссией, которая выражается в ETH и сжигается. . В отличие от Ethereum 1.0, где комиссионные идут майнерам, как базовая комиссия, так и чаевые будут начислены держателям ETH в EIP-1559, если Ethereum перейдет на модель консенсуса Proof of Stake. Базовая комиссия создает дефляцию и порождает спрос на ETH, в то время как чаевые (независимо от номинала) подобны денежному потоку для майнеров / стейкеров, которые являются держателями ETH.
Давайте подведем итоги математических расчетов, используя приведенные выше гипотетические числа, и предположим следующее (эти числа предназначены исключительно для иллюстративных целей):
- 5% от 5 трлн долларов будут транзакциями на крупные суммы по цене 0,05% от стоимости транзакции. Большая часть этого, вероятно, будет от DeFi.
- Базовая комиссия в среднем составляет 0,01 доллара США за транзакцию на 4 млрд транзакций в день.
- На этом этапе Ethereum будет достаточно зрелым, и рост комиссий снизится до 5% в год на неограниченный срок.
- Долгосрочная безрисковая ставка экономики в отдаленном будущем составляет 2%. Акционерам ETH потребуется еще 5%, чтобы компенсировать риск резкого сокращения и технический риск (эти риски стабилизируются в долгосрочной перспективе, поэтому 5% будет достаточно), что сделает долгосрочную требуемую доходность ETH 7%.
Используя приведенные выше предположения, Ethereum будет генерировать ежегодные сборы в размере 60,2 миллиарда долларов. Это всего лишь 18-кратное увеличение по сравнению с сегодняшним днем, тогда как объем и количество транзакций увеличились бы в 250 и 3300 раз соответственно. Дефляционная сила технологий!
Наконец, ценообразование ETH как основного капитала с использованием модели роста дивидендов с указанным выше числом 60,2 млрд долларов дает токену конечную стоимость 3,2 триллиона долларов через 10 лет. Хоть это и может показаться огромным числом, но мы заглядываем на десять лет вперед и не учитываются никакие риски (например, технических, конкурентных, нормативных). Проницательный инвестор должен применять соответствующую вероятность или ставку дисконтирования.
ETH как денежный актив
ETH получает свою ценность из двух источников. Во-первых, его полезность, как описано в приведенном выше аргументе. Но второй источник его ценности — это его денежная премия, которая проистекает из его предпочтения как «денежного актива» для использования в экономике Ethereum.
В качестве средства обмена и расчетной единицы ETH вряд ли будет успешным. Ультра ETH бычий рынок может привести к тому, что если сеть Ethereum станет повсеместной, а комиссии стабилизируются, ETH может стать популярной валютой. В общем, это маловероятно, и стейблкоины принципиально лучше справляются с обеими функциями, даже если Ethereum действительно станет доминирующей платформой. Сегодня общий объем стейблкоинов ERC-20 в цепочке уже превышает объем ETH (10 млрд долларов против 8 млрд долларов в день), несмотря на то, что ETH имеет 5-кратную рыночную капитализацию. Разница между объемами стейблкоинов и ETH вне сети еще больше.
Однако как несуверенное средство сбережения ETH все еще может иметь шанс занять некоторую потенциальную долю рынка за счет использования в качестве залога в DeFi.
В долгосрочной перспективе можно предположить, что ETH может даже конкурировать с Биткоином по параметрам дефицита, долговечности и неподделанности по следующим причинам:
- Денежно-кредитная политика ETH стабилизируется, а инфляция, вероятно, снизится вдвое (с 4% до 2%, по словам Тима Рафгардена) из-за EIP-1559. Конечно, это не то же, что наличие фиксированного предложения, но хорошо обозначенный актив с низкой инфляцией может быть следующим лучшим вариантом.
- Модель безопасности Ethereum 2.0 в конечном итоге будет почти так же проверена в боях, как и модель Биткоина (через 20 лет Биткоин просуществует только на 20% дольше, чем Ethereum); Кроме того, Ethereum 2.0 и Proof-of-Stake, вероятно, повысят гарантии безопасности Ethereum, если ETH будет достаточно ценным (мы признаем, что такое мышление является циклическим).
- Подобно BTC, ETH имеет очень сильный Lindy Effect в качестве первого залога в DeFi. История говорит нам, что принятие новой технологии / актива / продукта чрезвычайно зависит от пути. Часто лучшее распространение более важно, чем наличие лучшего продукта / технологии. Если Ethereum и DeFi действительно станут финансовым слоем будущего, ETH вполне может остаться в качестве одного из основных залогов, потому что он был первым залогом в масштабе, и на его основе была построена экосистема DeFi.
При этом вполне вероятно, что ETH может занять 10% доли рынка Биткоина, если Ethereum и DeFi будут продолжать расти. Если мы возьмем потенциальную рыночную капитализацию Биткоина в районе 4.7–14.6 триллиона долларов, то потенциальная денежная стоимость ETH может составить 0.5–1.5 триллиона долларов.
Возможная оценка ETH
Ethereum сложно повествуется (сложный нарратив), и наметки различных механизмов увеличения стоимости ETH еще сложнее. Мы считаем, что потенциальная стоимость ETH должна быть суммой его оценки как 1) потребляемого товара, 2) капитального актива и 3) денежной стоимости (разделенной на его оценку на основе его функций оплаты и сохранения стоимости).
Наше мысленное упражнение выше оценивает общую потенциальную оценку ETH от 3.7 до 4.7 триллиона долларов в отдаленном будущем на основе следующих частей:
- Оценка ETH как расходного материала, вероятно, ограничена из-за его высокого скорости (velocity).
- Оценка ETH как основного капитала с денежными потоками, скорее всего, исчисляется однозначными триллионами. 3.2 триллиона долларов — это наша точечная оценка, экстраполированная из в некоторой степени вероятного случая успеха.
- Денежная стоимость ETH потенциально может составлять от 0.5 до 1.5 триллиона долларов. Мы предположили, что ценность платежных функций ETH не будет существовать, и что вся денежная стоимость ETH исходит из того, что он является не суверенным средством сбережения, управляемым DeFi.
Важно: эти цифры ни в коем случае не являются точными оценками. Мы провели это мысленное упражнение, чтобы помочь читателям понять потенциальное влияние сети Ethereum и соответствующую ценность ETH. Мы хотели выделить потенциальный нарратив Ethereum’а и дать читателям ментальную модель увеличения стоимости ETH. Мы также не корректировали вероятность и не применяли ставку дисконтирования для учета многочисленных рисков (например, технических, конкурентных, нормативных). Проницательный инвестор должен принять во внимание эти риски, чтобы в конечном итоге оценить риск / прибыль ETH как инвестиции.
Благодарность: спасибо Хасибу Креши, Ашвину Рамачандрану, Тому Шмидту и остальной команде Dragonfly за отзывы.
Раскрытие информации: Dragonfly Capital является инвестором в BTC, ETH, Matter Labs и многие децентрализованные финансовые активы, обсуждаемые в эссе.
Будет интересно
