«Кайсеки» — новое эссе Артура Хейса

Мартовские иды

Дата начала конца — это март 2020 года. Тогда ФРС пообещала сделать все возможное, чтобы снять финансовый стресс, вызванный COVID-19.

На Западе (и, в частности, в США) COVID был какой-то китайско-азиатской штуковиной из-за маленькой уличной летучей мыши. Элиты провозгласили, что все в порядке. А потом, внезапно, люди начали болеть. Призрак локдауна в Америке начал расти, а фондовые рынки — падать. За ним последовал рынок корпоративных облигаций, который тоже замер во время локдауна. Проблема быстро распространилась и затем перешла на рынок казначейских облигаций США. Оказавшись в довольно серьезном положении, ФРС быстро национализировала рынки корпоративных кредитов США и наполнила систему ликвидностью.

В ответ федеральное правительство США увеличило самый большой бюджетный дефицит со времен Второй мировой войны, и начала переводить деньги прямо на банковские счета людей. Они были выданы в виде стимулирующих чеков, stimmy checks — или, как я люблю их называть, «stimmies». ФРС, по сути, обналичивала чеки правительства. Правительству пришлось выпустить значительное количество новых казначейских облигаций для финансирования заимствований. Их ФРС послушно купила, чтобы удерживать процентные ставки около нуля. Это была очень инфляционная практика. Но это не имело значения, потому что мы боролись с глобальной пандемией, которая случается раз в поколение.

Как раз по сигналу начался финансовый бум эпических масштабов. У всех были stimmy checks, и у богатых, и у бедных. И при этом стоимость средств для спекулянтов активами упала до нуля, что поощряло безумный риск. Все были богаты, и все стали упражняться в игре Number Go Up!

Примечание: Number Go Up (NGU) — это мем, означающий мышление инвестора, который надеется, что цены на такие активы (акции или криптовалюты) вырастут в цене.

Бычий рынок

Поскольку у населения были эти новые деньги stimmy checks, банки получили много капитала. Помните, что когда мы покупаем товары, услуги или финансовые активы, деньги не покидают банковскую систему — они просто переходят из одного банка в другой. Таким образом, большая часть вновь напечатанных денег осела в виде депозитов на балансе какого-либо банка.

Есть крупные системно значимые банки типа «Слишком большой, чтобы обанкротиться» (TBTF, Too Big to Fail). Это такие бренды как JP Morgan, Citibank, Bank of America и т. д.. Для них процентный рост депозитов был заметным, но не слишком значимым. А вот для малых и средних банков рост был огромным.

Мелкие представители банковского истеблишмента США (региональные банки) никогда не были так богаты депозитами. А когда банки берут депозиты, они используют их для выдачи кредитов. Этим банкам нужно было найти место, куда вложить все эти новые деньги, чтобы заработать спред. Это еще называется чистой процентной маржой (NIM, Net Interest Margin). Учитывая, что доходность была либо нулевой, либо чуть выше нуля, размещение денег в ФРС и получение процентов по их избыточным резервам не покрыло бы их операционные расходы. Поэтому банкам пришлось увеличить свои доходы, приняв на себя определенный уровень кредитного риска и/или риска дюрации (неполного возврата инвестиций).

Риск невозврата кредита заемщиком называется кредитным риском. Кредит с самым высоким рейтингом, в который вы можете инвестировать (т. е. кредит с самым низким кредитным риском), — это долг правительства США. К ним относятся казначейские обязательства и другие ценные бумаги. Правительство может на законных основаниях печатать деньги для погашения своего долга. 

Худшим кредитом, в который вы можете инвестировать, будет долг такой компании, как FTX. Чем больший кредитный риск готов взять на себя кредитор, тем более высокую процентную ставку кредитор потребует от заемщика. Если рынок считает, что риск невыплаты от компаний увеличивается, то растет и кредитный риск. Это приводит к падению цены облигаций.

По большому счету, банки особо не склонны к кредитному риску. То есть, они не хотят ссужать свои деньги компаниям или частным лицам, которые, по их мнению, могут объявить дефолт. Самая очевидная и безопасная альтернатива таким кредитам — инвестировать в краткосрочные долговые обязательства правительства США. Но они приносили доходность около 0%, поэтому банкам нужно было найти какой-то другой способ получить прибыль. В итоге многие компании начали увеличивать доходность, принимая на себя риск дюрации.

Риск дюрации — это риск того, что рост процентных ставок приведет к падению цены данной облигации. Я не буду утомлять вас математикой расчета дюрации облигации. Просто учтите, что цена облигации чувствительна к изменению процентных ставок. Чем дольше время до погашения данной бумаги, тем больше риск процентной ставки или дюрации этой облигации. 

Риск дюрации также меняется в зависимости от уровня процентных ставок. Это означает, что связь между риском дюрации и актуальным уровнем процентных ставок не является постоянной. Интересно, что облигация более чувствительна к процентным ставкам, когда ставки растут с 0% до 1%, чем с 1% до 2%. Это называется выпуклостью или гаммой.

В целом, большинство банков ограничивали кредитный риск, ссужая деньги различным подразделениям правительства США (а не рискованным компаниям). Но они увеличивали свой процентный доход, покупая облигации с более длительным сроком погашения (которые несут больший риск дюрации). Это означало, что по мере роста процентных ставок компании очень быстро теряли много денег, поскольку цены на облигации падали. Конечно, банки могли хеджировать свои процентные риски, торгуя процентными свопами. Некоторые так и поступали, но многие нет. Вы можете почитать о некоторых глупых решениях, которые принимало руководство SVB по хеджированию огромного процентного риска, заложенного в их портфеле государственных облигаций.

Давайте порассуждаем на примере: если бы банк принял $100 депозитов, то купил бы $100 долга правительства США, например, казначейские облигации США (UST, US Treasuries) или ценные бумаги, обеспеченные ипотекой (MBS). Пока нет ничего плохого в этой стратегии управления активами и пассивами. На практике соотношение депозитов и кредитов должно быть менее 1:1, чтобы иметь запас по кредитным потерям.

На диаграмме выше показано, что банки США купили чертову тонну US Treasuries в 2020 и 2021 годах. Это было здорово для правительства США, ведь им нужно было финансировать stimmy checks. Это было не так уж критически для банков, так как процентные ставки были на 5000-летнем минимуме. Но любое незначительное повышение процентных ставок приводит в таком случае к огромным убыткам портфелей облигаций банков в текущих рыночных ценах. Так и случилось сейчас. По оценкам FDIC, коммерческие банки США несут нереализованные общие убытки в размере $620 млрд на своих балансах из-за того, что их портфели государственных облигаций теряют стоимость по мере роста процентных ставок.

Как банки скрывали эти огромные нереализованные убытки от своих вкладчиков и акционеров? Для этого они используют множество юридических бухгалтерских трюков. Банки, выдавшие деньги взаймы, не хотят, чтобы их доходы колебались в зависимости от рыночной стоимости их портфеля торгуемых облигаций. Тогда весь мир уловил бы фокус, который они разыгрывают. Это может снизить цену их акций и/или вынудить регулирующие органы закрыть компанию за нарушение нормативов достаточности капитала. Но банкам разрешено помечать облигацию как «удерживаемую до погашения», если они планируют не продавать ее до наступления срока погашения. То есть, они оценивают облигацию по цене ее покупки до момента погашения. После этого, независимо от того, по какой цене облигация торгуется на открытом рынке, банк может игнорировать нереализованные убытки.

Дела у мелких банков идут хорошо. Их чистая процентная маржа увеличивается, потому что они платят 0% по депозитам своих клиентов, в то же время ссужая эти депозиты правительству США в размере от 1% до 2% (бумаги US Treasuries), а американским покупателям жилья — от 3% до 4% (бумаги MBS). Это может показаться не таким уж большим, но при кредитах в сотни миллиардов долларов получается значительный доход. И из-за таких «блестящих» доходов акции банков стремительно растут.

KRE US — SPDR S&P Regional Banking ETF

На графике видно, что ETF подскочил более чем на 150% от минимумов марта 2020 года до конца 2021 года.

Но затем появляется ИНФЛЯЦИЯ.

Он не Артур Бернс, он Пол, черт возьми, Волкер

А теперь краткий урок истории о бывших управляющих ФРС. Артур Бернс был председателем с 1970 по 1978 год. Современные финансовые историки относятся к г-ну Бернсу неблагосклонно. Он вошел в историю как управляющий ФРС, который отказался пресечь инфляцию в зародыше в начале 1970-х годов.

Пол Волкер был председателем ФРС с 1979 по 1987 год. Современные финансовые историки высоко оценивают приверженность г-на Волкера борьбе с инфляционным зверем, в отличие от своего предшественника. В истории финансов Мистер Волкер представляется смелым и мужественным, а мистер Бернс – слабым и слабым.

Знаете, что печально? Если вы приставите пистолет к моей голове, я смогу перечислить всех председателей ФРС с момента ее создания в 1913 году. Но я не смогу назвать других значительных мировых фигур. Кошмар!

Итак, Пауэлл хочет больше походить на Волкера, чем на Бернса. Он очень беспокоится о своем наследии. Пауэлл выполняет свою работу не для того, чтобы получать деньги — он, итак, миллионер. Вся соль в том, чтобы навсегда закрепить свое место в истории как образ денежной силы. Вот почему, когда после пандемии инфляция подскочила до 40-летнего максимума, он надел свой лучший костюм Волкера и вошел в здание Mariner Eccles, готовый всех поиметь.

В конце 2021 года в ФРС дали понять, что инфляция вызывает у них озабоченность. В частности, заявили, что начнут поднимать процентные ставки выше 0% и сокращать размер своего баланса. С ноября 2021 года по начало января 2022 года цены на рискованные активы достигли пика. Поезд боли был готов покинуть станцию.

Текущий цикл ужесточения ФРС стал самым быстрым в истории. То есть, ФРС повышала процентные ставки быстрее и сильнее, чем когда-либо прежде. В результате 2022 год стал худшим годом для держателей облигаций за несколько сотен лет.

Пауэлл чувствовал: он делает то, что должен делать. Он отодвинул на второй план портфели богатых людей, и начал снижать цены на товары и услуги для простых американцев, не владеющих финансовыми активами. Он не беспокоился о том, что какой-то хедж-фонд сильно упадет по итогам года или кому-то урежут банковские бонусы. Американская экономика была сильной, а безработица была низкой. Он мог продолжать повышать процентные ставки и развеять представление о том, что ФРС заботится только о повышении цен на финансовые активы, чтобы помочь богатым людям. Какой гребаный герой перед нами!!!!

Но в банковском секторе назревали проблемы.

Денег нет, но вы держитесь

Как вкладчик банка, вы могли бы подумать, что если ФРС повысит процентные ставки, вы получите более высокую процентную ставку по вашему депозиту. Неправильно, ха-ха.

График выше показывает, что ставки по депозитам значительно отстают от более высоких ставок по фондам денежного рынка, которые меняются синхронно с учетной ставкой ФРС.

Банкам TBTF («слишком большим, чтобы обанкротиться») не нужно было повышать ставки по депозитам. Ведь они на самом деле и не нуждались во вкладах. У крупных игроков есть избыточные резервы в ФРС на триллионы долларов. Их клиенты также, как правило, являются более крупными корпоративными клиентами с «липкими» депозитами. Какой-то финдиректор компании из списка Fortune 500 не собирается отказываться от JP Morgan в пользу регионального банка со штаб-квартирой в Бамблфаке только для того, чтобы заработать несколько дополнительных базисных пунктов к депозиту. Финдиректору нравится, когда его водят к Cipriani, а не к Applebee. Крупные корпорации получают эксклюзивные услуги от мегабанков (например, дешевые кредиты) в обмен на то, что остаются лояльными вкладчиками.

Более мелкие банки повышали ставки по депозитам, потому что не могли себе этого позволить. Процентные ставки по облигациям UST и MBS, принадлежащим этим банкам, выплачивались ниже, чем текущая ставка по федеральным фондам. Это означало, что если они поднимут процентные ставки по своим кредитам до уровня ФРС, то получат массивную отрицательную чистую процентную ставку. Вместо этого они просто надеялись: вкладчики не заметят, что могут получить почти безрисковые 5%, забрав свои деньги из банка и вложив их в фонд денежного рынка. Очевидно, такая стратегия не сработала.

В результате вкладчики бежали из небольших банков и нашли новый дом в гораздо более доходных фондах денежного рынка.

По мере того как мелкие банки теряли депозиты, им приходилось продавать наиболее ликвидные активы на своем балансе. Облигации UST и MBS сверхликвидны. Но они были куплены в 2020 и 2021 годах, а в конце 2022-начале 2023 случилась переоценка на рынке, и облигации стоили намного меньше.

​

Игра закончена

Первой ласточкой стало банкротство Silvergate. Ранее он был безымянным калифорнийским банком, но в какой-то момент его руководство решило разбогатеть, став самым crypto-friendly банком в игре. Всего за несколько лет Silvergate превратился в самый популярный банк для крупнейших бирж, трейдеров и держателей криптовалют. Всем им требовались банковские услуги в долларах.

Депозитная база Silvergate раздулась, и они вложили деньги своих вкладчиков в бумаги UST. Как правило, это является одним из самых безопасных вложений, которые вы можете сделать. Они не имели дела с сомнительными компаниями или частными лицами вроде Three Arrows Capital. Они ссужали деньги самой богатой и могущественной нации в мире.

Решение криптовкладчиков Silvergate массово забирать депозиты не связано с тем, что клиенты вдруг осознали банковскую дыру при переоценке рынка. Скорее, это была паника о возможных связях между Silvergate и FTX. Вкладчики не хотели возиться и выяснять, помогал ли Silvergate в какой-либо форме незаконной деятельности FTX. Итак, они забрали свои депозиты, и банку пришлось продать свои кредиты и облигации в убыток, чтобы выплатить обязательства. Вот почему Silvergate сообщил об ошеломляющих убытках в размере $754 млн за 2022 год.

Но оттоки не прекратились. В какой-то момент рынок начал беспокоиться, можно ли вообще продать активы Silvergate по достаточно высокой цене, если вдруг придется расплатиться сразу со всеми вкладчиками. Начались серьезные снятия средств, и к середине прошлой недели банк подал заявление о защите от банкротства.

Затем появилась еще одна порция дерьма на вентиляторе. И она касалась проблемы прав SVB. Эмиссия прав — это когда с помощью инвестиционного банка компания продает акции крупным институциональным инвесторам со скидкой к текущей рыночной цене. Газета The Financial Times отлично описала эту транзакцию.

Проблема продажи прав SVB интересна из-за последовательности ее выполнения. Goldman Sachs стал банком, который участвовал в обеих операциях. Он торговал подводными бондами SVB, и также координировал эмиссию прав.

«Goldman Sachs купил ценные бумаги на сумму более $21 млрд, проданных банком Silicon Valley Bank на прошлой неделе. Эта сделка привела к неудачной распродаже прав, которой также управлял банк Goldman Sachs»

Вопрос в том, почему SVB сначала продали облигации Goldman, а потом провели эмиссию прав? Как только SVB продал облигации, ему пришлось признать убыток. Стало очевидно, что банк, вероятно, нарушил нормативные требования к капиталу. Он должен был раскрыть информацию инвесторам (т. е. людям, которые могли бы в первую очередь приобрести акции). Зачем вам покупать акции банка, если за несколько мгновений до этого он объявил, что понес огромные убытки и, возможно, нарушает нормативы достаточности капитала? Вы бы не стали. Очевидно, и другие этого не сделали бы. После того как эмиссия прав потерпела неудачу, крупные игроки поручили своим портфельным компаниям немедленно вывести свои деньги из SVB. Через несколько дней банк обанкротился.

Мораль этой печальной истории заключается в следующем. Неумелое решение проблемы прав SVB еще больше обострило внимание рынков к нереализованным убыткам, лежащим на балансах региональных банков. Рынок стал задавать больше вопросов. У кого еще могут быть проблемы?

Что ж, оказывается, весь региональный банковский сектор США имеет некоторую вариацию той же проблемы, что была у Silvergate и SVB. Напомним, почему эти банки облажались:

1. Их депозитная база раздулась, и они начали давать деньги в долг, когда процентные ставки были на 5000-летнем минимуме.
2. Затем процентные ставки выросли из-за повышения учетной ставки ФРС. Как итог, портфели облигаций и кредитов этих банков понесли большие нереализованные убытки.
3. Вкладчики хотели иметь больше процентов, чем они получали от своих региональных банков. Поэтому они начали забирать депозиты, чтобы инвестировать в более доходные продукты. Например, в фонды денежного рынка и краткосрочные казначейские векселя США. 
4. Банки не могли переварить эти потери, потому что им нечем платить своим вкладчикам деньги из ставок по федеральным фондам. Ведь смешанные проценты, которые они зарабатывали на своем портфеле кредитов и облигаций, были намного меньше этой ставки.
5. Рынок всегда знал, что в конечном итоге это станет проблемой. Но понадобился провал Silvergate, а затем SVB, чтобы полностью понять, насколько угроза серьезная. В результате теперь есть опасения, что каждый региональный банк находится на кредитном крючке.

На выходных весь мир наблюдал за тем, как крипто- и технари распевали грустный блюз о своих депозитах в Silvergate и SVB. Стейблкоин Circle USDC упал и начал торговаться ниже $0,90 из-за страхов, что он имеет сильную зависимость от Silvergate, SVB и, возможно, Signature Bank. Многие утверждали, что эта проблема не связана с криптографией или технологиями, а указывает на системную угрозу, которая затронула все банки. Точнее, не все банки, а те, кто не считаются «слишком большими, чтобы обанкротиться».

Все знали, что в понедельник утром, когда откроются американские фондовые рынки, под раздачу попадет гораздо больше банков. Многие задавались вопросом, не начнется ли массовый bank run по всей стране.

Спасение

ФРС и Казначейство не позволили хорошему кризису пройти даром. Они придумали действительно элегантное решение для решения ряда системных вопросов. И самое приятное: они назвали виновниками плохой менеджмент в банках, ориентированных на криптовалюту и технологии. По их мнению, это истинная причина, по которой властям пришлось вмешаться и сделать то, что им, итак, пришлось бы сделать в любом случае.

Теперь я пройдусь по документу, который действительно меняет правила игры и описывает программу BTFP. (Цитаты из документа выделены жирным шрифтом и курсивом, а под каждой из них приводится разбивка их практического значения).

Программа срочного финансирования банка

Программа: Для обеспечения ликвидности депозитных учреждений США, каждый Федеральный резервный банк будет делать авансы правомочным заемщикам, принимая в качестве залога определенные виды ценных бумаг.

Право заемщика: любое застрахованное на федеральном уровне депозитарное учреждение США (включая банк, сберегательную ассоциацию или кредитный союз), либо филиал или агентство иностранного банка в США, имеющее право на первичный кредит (см. 12 CFR 201.4(a)) под Программой.

Это довольно очевидно — вам нужно быть американским банком, чтобы принять участие в программе.

Приемлемое обеспечение: Приемлемое обеспечение включает любое обеспечение, которое может быть приобретено Федеральными резервными банками в ходе операций на открытом рынке (см. 12 CFR 201.108(b)), при условии, что такое обеспечение принадлежало заемщику по состоянию на 12 марта 2023 года.

Это означает, что финансовые инструменты, подходящие для использования в качестве обеспечения в рамках программы, в основном ограничены долговыми обязательствами Минфина США и ценными бумагами, обеспеченными ипотекой. Установив крайний срок, ФРС ограничила масштаб программы общим размером UST и MBS, находящихся в банках США (примерно $4,4 трлн).

Размер аванса: авансы будут ограничены стоимостью приемлемого залога, заложенного правомочным заемщиком.

Ограничений по размеру нет. Если в вашем банке есть UST и MBS на сумму $100 млрд, вы можете передать эту общую сумму для финансирования по программе BTFP. Это означает, что ФРС теоретически могла бы кредитовать весь запас ценных бумаг UST и MBS, хранящихся на банковских балансах США.

Предыдущие два абзаца BTFP очень важны для понимания. ФРС только что провела количественное смягчение на $4,4 трлн под другим предлогом. Позвольте мне объяснить.

Количественное смягчение (QE, quantitative easing) — это процесс, при котором ФРС кредитует банки резервами, а взамен банки продают ФРС свои активы в UST и MBS. В соответствии с BTFP вместо того, чтобы покупать облигации напрямую у банков, ФРС будет печатать деньги и ссужать их под залог UST и MBS. Если бы вкладчики хотели получить $4,4 трлн наличными, банки просто заложили бы весь свой портфель UST и MBS в ФРС в обмен на наличные, которые затем бы передали вкладчикам. И при QE, и при программе BTFP мы получаем одинаковый эффект. Количество денег, созданных ФРС и выпущенных в обращение, растет.

Ставка: Ставка для срочных авансов будет равна годовой ставке Overnight Index Swap плюс 10 базисных пунктов; ставка будет зафиксирована на срок аванса в день выдачи аванса.

Оценка залога: Оценка залога будет по номинальной стоимости. Маржа составит 100% от номинала.

Деньги ФРС оцениваются по годовой процентной ставке. Учитывая, что краткосрочные ставки намного выше долгосрочных, это означает, что банки, по большей части, начисляют отрицательные проценты в течение срока действия кредита. Несмотря на то, что убытки — это плохо, они получают возможность обменять подводные облигации на 100% их стоимости, а не признать убытки и обанкротиться. Все сохранят свою работу, за исключением бедолаг из Silvergate, SVB и Signature. Первый будет последним, как говорит Писание…

Предварительный срок: авансы будут предоставляться правомочным заемщикам на срок до одного года.

Продолжительность программы: Авансовые платежи в рамках Программы можно запрашивать как минимум до 11 марта 2024 г.

Заявлено, что программа рассчитана только на один год… А разве правительство когда-либо возвращало власть, которую народ дал ему во время кризиса? Эту программу почти наверняка продлят превентивно — в противном случае рынок устроит сильную истерику, чтобы показать, что ему нужна доза новых напечатанных денег. В общем, программа будет продлена в любом случае.

Последствия BTFP

Больше, чем COVID QE

ФРС напечатала $4,189 трлн в ответ на COVID. Сейчас ФРС неявно напечатала $4,4 трлн на внедрение программы BTFP. Во время эпизода ковидного печатания денег Bitcoin вырос с $3 тыс. до $69 тыс. Что он будет делать на этот раз?

Банки — дерьмовые инвестиции

В отличие от финансового кризиса 2008 года, на этот раз ФРС не спасла банки и не позволила им участвовать в росте. Банки должны платить годовую процентную ставку. Такие ставки значительно выше, чем 10-летняя ставка (также известная как перевернутая кривая доходности, inverted yield curve). Банк берет короткие займы у вкладчиков и дает длинные займы правительству. Когда кривая доходности перевернута, эта сделка гарантированно убыточна. Точно так же любой банк, использующий BTFP, должен будет платить ФРС больше, чем процентная ставка по его депозитам.

Доходность 10-летних US Treasury минус доходность 1-летних US Treasury

Банки будут накапливать отрицательную прибыль до тех пор, пока либо кривая доходности снова не станет положительной, либо краткосрочные ставки не упадут ниже смешанной ставки по их портфелям кредитов и облигаций. 

Программа BTFP не решает одну важную проблему. Дело в том, что банки не могут позволить себе платить высокие краткосрочные ставки, которые вкладчики могут получить в фондах денежного рынка или казначейских обязательствах. Депозиты по-прежнему будут перетекать в эти инструменты, но банки могут просто брать взаймы у ФРС, чтобы заткнуть дыру. С точки зрения бухгалтерского учета банки и их акционеры потеряют деньги, но сами банки не обанкротятся. Я ожидаю, что акции банков будут сильно отставать от общего рынка, пока их балансы не будут восстановлены.

Цены на жилье взлетят

Ставка по ипотечному кредиту (MBS) на 30 лет минус доходность 1-летних US Treasury

Покупка MBS по-прежнему будет прибыльной для банков, поскольку спред к однолетним ставкам положительный. Ставки MBS будут приближаться к годовой ставке, поскольку банк и ФРС тут взаимозависимы. Представьте себе, что в 2021 году банк принял депозиты на $100 и купил казначейские обязательства на $100. К 2023 году казначейские облигации стоят $60, что делает банк неплатежеспособным. Банк использует BTFP, передает ФРС свои казначейские обязательства и получает обратно $100. Но он должен заплатить ФРС 5%. Теперь банк покупает MBS, гарантированный государством, с доходностью 6%. Банк получает 1% безрисковой прибыли.

Ставки по ипотеке будут двигаться синхронно с годовой ставкой. ФРС имеет огромный контроль над кривой доходности. По сути, он может устанавливать ставки по ипотечным кредитам, где хочет, и ему никогда не нужно «покупать» еще один MBS.

По мере снижения ставок по ипотечным кредитам продажи жилья снова вырастут. Недвижимость в США, как и в большинстве других стран, — это большой бизнес. А дальше начнется рост продаж из-за более доступного финансирования. Все это будет способствовать повышению экономической активности. Если вы думали, что недвижимость станет более доступной, подумайте еще раз. ФРС снова взялась за дело, взвинчивая цены на дома.

Доллар станет еще сильнее

Если у вас есть доступ к банковскому счету в США, а ФРС недавно гарантировала ваш депозит, зачем вам держать деньги в других системах без такой гарантии со стороны центробанка? Деньги массово хлынут в США из-за границы, и это укрепит доллар.

По мере развития событий центробанк любой другой крупной развитой страны должен последовать примеру ФРС и принять аналогичную гарантию, чтобы остановить отток банковских депозитов и ослабить свою валюту. ЕЦБ, Банк Англии, Банк Японии, РБА, Банк Канады и другие банки сейчас, вероятно, в восторге. ФРС только что ввела форму бесконечного печатания денег, так что теперь они тоже могут такое провернуть. Проблемы в американской банковской системе аналогичны проблемам в любой другой стране. У всех одинаковая торговля, и теперь — во главе с сэром Пауэллом — каждый центробанк может ответить одним и тем же лекарством и не быть обвиненным в гиперинфляции.

Credit Suisse фактически обанкротился несколько дней назад. Швейцарскому нацбанку пришлось предоставить им кредит в размере 50 млрд швейцарских франков, чтобы остановить катастрофу. Ожидайте краха крупного банка в каждой развитой западной стране. И я подозреваю, что в каждом случае ответом будет полная гарантия депозитов (аналогично тому, что сделала ФРС), чтобы предотвратить заражение.

Путь в бесконечность

Как указано в документе BTFP, кредитная линия принимает залог только на балансах банков по состоянию на 12 марта 2023 года и заканчивает программу через год. Но, повторюсь, я не верю, что эта программа когда-либо завершится. Также я думаю, что сумма приемлемого залога будет снижена до любой государственной облигации, имеющейся на балансе лицензированных банков США. Как перейти от конечной поддержки к бесконечной?

Как только станет ясно, что в использовании BTFP нет ничего постыдного, опасения по поводу банковской паники исчезнут. В какой-то момент вкладчики перестанут пересылать средства в банки TBTF, такие, как JPM. Они начнут выводить депозиты и покупать фонды денежного рынка (MMF) и казначейские обязательства США со сроком погашения 2 года или меньше. Банки не смогут ссужать деньги предприятиям, потому что их депозитная база остывает в системе обратного репо ФРС и краткосрочных государственных облигациях. Это было бы небывалой рецессией для США и любой другой страны, которая принимает подобную программу.

Доходность государственных облигаций упадет по всем направлениям по нескольким причинам. Во-первых, уходит страх перед тем, что всей банковской системе США придется продать свои долговые обязательства правительства, чтобы расплатиться с вкладчиками. Это устраняет огромное давление со стороны продавцов на рынке облигаций. Во-вторых, на рынке начнется дефляция, потому что банковская система не сможет вернуться к прибыльности (и, таким образом, создать больше кредитов) до тех пор, пока краткосрочные ставки не упадут достаточно низко, чтобы они могли обратно соблазнить вкладчиков своими процентами (то есть, чтобы они конкурировали со ставками обратного РЕПО и краткосрочными кредитами).

Я ожидаю два варианта. Первый — ФРС рано признает этот результат и начнет снижать ставки на своем предстоящем мартовском заседании. Второй вариант — неприятная рецессия заставит их изменить курс через несколько месяцев. Доходность двухлетних казначейских облигаций упала более чем на 100 базисных пунктов с начала кризиса. Рынок кричит о дефляции, спонсируемой банковской системой, и ФРС, в конце концов, прислушается.

По мере того как банки станут прибыльными и смогут снова конкурировать с государством за возвращение вкладчиков, они вернутся к той же ситуации, что и в 2021 году. А именно: депозиты будут расти, и банкам внезапно потребуется начать выдавать больше денег. Они начнут предлагать кредиты предприятиям и правительству по низкой номинальной доходности. И снова банки решат, что инфляцией и не пахнет, поэтому их не будет волновать рост процентных ставок в будущем. Звучит знакомо?

Затем наступает март 2024 года. Срок действия программы BTFP истекает. Но ситуация будет хуже, чем в 2023 году. Совокупный размер банковского портфеля низкопроцентных гарантированных кредитов бизнесу и низкопроцентных государственных облигаций будет даже больше, чем сейчас. Если ФРС не продлит срок действия программы и не расширит понятие приемлемых облигаций, то, вероятно, повторится тот же вид банковского кризиса, который мы наблюдаем сейчас.

Учитывая, что у ФРС не переваривает свободный рынок, на котором банки банкротятся из-за плохих управленческих решений, ФРС никогда не сможет отозвать их гарантию по депозитам. Да здравствует снова BTFP.

Я уверен, что это отвратительно для всех вас, подражателей Айн Рэнд (прим. Айн Рэнд — знаменитая американская писательница и философ). Но продолжение BTFP решает очень серьезную проблему для правительства США. Казначейству нужно продать много облигаций, и все меньше и меньше людей хотят ими владеть. Я полагаю, что программу BTFP расширят. Они разрешат менять любые подходящие ценные бумаги на новые, только что напечатанные доллары с годовой процентной ставкой. Речь идет в основном про казначейские обязательства и ипотечные кредиты, хранящиеся на балансе американских банков. Это новое разрешение даст банкам уверенность в том, что по мере роста их депозитной базы они всегда могут купить государственный долг без риска. Банкам больше не нужно будет беспокоиться о том, что произойдет, если процентные ставки вырастут. Их не будет пугать риск того, что облигации обесценятся, а их вкладчики захотят вернуть свои деньги.

Итак, если Казначейство расширит BTFP, то сможет легко финансировать все больший и больший дефицит правительства США. Ведь банки всегда будут покупать все, что продается. Банкам все равно, какова цена, потому что они знают, что ФРС их поддерживает. Инвестор, который чувствительный к цене и заботится о реальной прибыли, может насмехаться над такой тактикой. Но банки будут покупать все больше и больше, и больше, и еще триллионы долларов долговых обязательств, выпущенных правительством США. 

По оценкам Бюджетного управления Конгресса, дефицит бюджета в 2023 году составит $1,4 трлн. 

Нужно учесть, что США ведут войны на нескольких фронтах: война с изменением климата, война против России/Китая и война с инфляцией. Войны вызывают инфляцию, поэтому ожидайте, что дефицит будет только увеличиваться. Но это не проблема, потому что банки будут покупать все облигации, от которых отказываются иностранцы (в частности, Китай и Япония).

Это позволяет правительству США использовать ту же схему роста, которая творила чудеса для Китая, Японии, Тайваня и Южной Кореи. Правительство проводит политику, которая гарантирует, что вкладчики зарабатывают на свои деньги меньше, чем номинальные темпы роста ВВП. Затем правительство может провести реиндустриализацию, предоставляя дешевые кредиты любым секторам экономики, которые оно хочет развивать, и получать прибыль. «Профит» помогает правительству США сократить свой долг к ВВП со 130% до гораздо более приемлемого уровня. Пока все будут радоваться «ура, рост!», на самом деле население платит скрытый инфляционный налог по ставке [Nominal GDP — Government Bond Yield].

Наконец, это решает оптические проблемы. Если инвесторы увидят, что ФРС обналичивает чеки правительства, они могут восстать и избавиться от долгосрочных облигаций (со сроком погашения >10 лет). ФРС будет вынуждена вмешаться и зафиксировать цену долгосрочных облигаций, и это действие станет сигналом начала конца западной финансовой системы в ее нынешнем виде. У Банка Японии была такая проблема, и он реализовал аналогичную программу, по которой центробанк ссужал деньги банкам для покупки гособлигаций. В рамках этой системы облигации никогда не указываются на балансе центрального банка. На их балансе появляются только кредиты, которые теоретически должны быть погашены банками, но на практике они будут пролонгированы бессрочно. Рынок может радоваться тому, что центробанк не движется к 100%-ному владению рынком государственных облигаций.

Месячные фьючерсы на нефть марки WTI

Снижение цен на нефть и товары в целом говорит нам о том, что рынок верит в грядущую дефляцию. Она случится, потому что бизнесу предоставят очень мало кредитов. Без кредитов экономическая активность снижается, и поэтому бизнесу требуется меньше энергии.

Снижение цен на сырьевые товары помогает ФРС снизить ставки, потому что инфляция снизится. У ФРС теперь есть железобетонное прикрытие для снижения ставок.

Выход из системы

Самый пугающий сценарий для ФРС — если люди выведут свой капитал из системы. После гарантирования депозитов ФРС уже не волнует, что вы переводите свои деньги из банка в фонд денежного рынка с более высокой ставкой. В обоих случаях ваш капитал все еще оплачивает государственный долг. Но что, если вместо этого вы купили бы актив, который не контролируется банковской системой?

Такие вещи, как золото, недвижимость и (очевидно) Bitcoin, не являются обязательствами на чьем-то балансе. Если банковская система разорится, эти активы по-прежнему будут иметь ценность. Но они должны быть куплены в физической форме.

Вы не избежите коварного гнева инфляции, купив Exchange Traded Fund (ETF), который отслеживает цену золота, недвижимости или биткоинов. Все, что вы делаете при такой сделке — это инвестируете в обязательства какого-либо члена финансовой системы. У вас есть претензия, но если вы попытаетесь обналичить свои фишки, вы получите обратно фиатную туалетную бумагу. И все, что вы сделали, это заплатили комиссионные другому фидуциарию.

Западным экономикам, которые должны практиковать свободный рыночный капитализм, очень сложно внедрить широкомасштабный контроль за движением капитала. Это особенно сложно для США, ведь мир использует доллары, потому что у них есть открытый счет для капитала. Любой прямой запрет на различные способы выхода из системы люди воспримут как введение контроля над движением капитала. И тогда среди суверенных государств будет еще меньше желания хранить и использовать доллары.

Нужно, чтобы заключенные не понимали, что они в клетке. Вместо прямого запрета определенных финансовых активов правительство, скорее всего, пойдет хитрым путем. Оно будет поощрять такие вещи, как ETF. Если все сходят с ума по поводу гиперинфляционного воздействия BTFP и вливают деньги в GBTC (Grayscale Bitcoin Trust), это никак не повлияет на банковскую систему. Вы будете входить и выходить из продукта ETF, используя доллары. Вы не сможете убежать.

Будьте осторожны с желаниями. Настоящий Bitcoin ETF, зарегистрированный в США, стал бы троянским конем. Если бы такой фонд одобрили, и он втянул бы значительный поток биткоинов, это фактически помогло бы сохранить статус-кво, и не дало бы людям финансовую свободу.

Кроме того, остерегайтесь других продуктов, с помощью которых вы якобы «покупаете» Bitcoin, но не можете вывести свой биток на личный кошелек. Если вы можете войти и выйти из продукта только через фиатную банковскую систему, то вы ничего не добились. Вы просто гребаный осел.

Прелесть Bitcoin в том, что он невесом и невидим. У него нет никаких внешних проявлений существования. Вы можете запомнить закрытый ключ, и в любое время, когда нужно будет потратить деньги, вы можете просто использовать Интернет и совершить транзакцию. Владеть большим количеством золота и недвижимости тяжело и очень заметно. Почему Гэтсби вычислили, когда Дейзи сбила бедняка на его спортивной машине? Потому, что они ехали на шикарном авто, который был мгновенно узнаваем. Нечто подобное можно сказать и о чертовом большом особняке. Или о тайнике с золотом, который нужно сторожить круглосуточно и без выходных вооруженной охраной. Эти сберегательные инструменты и связанная с ними демонстрация богатства — прямое приглашение быть ограбленным другим гражданином или, что еще хуже, вашим собственным правительством.

Очевидно, что здесь есть место для фиата. Используйте его там, где он хорошо работает. Тратьте фиат, сохраняйте криптовалюту.

Каким будет To The Moon?

Заканчивая ужин с чуваком из хедж-фонда, я заметил, сколько биткоин-оптимизма у меня прибавилось после разговора с ним. Конец игры уже здесь. Контроль кривой доходности уже здесь. BTFP запускает бесконечное печатание денег… по всему миру.

Грядущее ралли Bitcoin станет одним из самых ненавистных за всю историю. Как биток и крипторынки в целом могут резко вырасти после всех плохих вещей, которые произошли в 2022 году? Разве люди не изучили Bitcoin? Разве те, кто с ним связан, — не отморозки? Разве люди не боятся сказок о том, что Bitcoin стал причиной краха крупных банков и почти поглотил банковскую систему США?

СМИ, вероятно, напишут, что новый банковский кризис начался из-за того, что банки принимали фиатные депозиты от криптолюдей. Это настолько нелепо и смешно, что я уже под столом, просто представляя эти заголовки. Совершенно абсурдно думать, что криптоиндустрия как-то виновата в проблемах банков. И логика тут простая. Работа банков заключается в операциях с фиатными долларами. Они принимали фиатные доллары от группы лиц, которые занимались криптовалютой. Эти лица следовали (по крайней мере, насколько нам известно) всем банковским правилам. Они одолжили эти фиатные доллары самой могущественной нации в истории человечества. Но впоследствии банк не смог расплатиться с вкладчиками, потому что центральный банк Империи поднял процентные ставки и перепотрошил портфели банковских облигаций.

Криптовалюта еще раз продемонстрировала базовую вещь. Они стали дымовой сигнализацией для заскорузлой, расточительной фиатной западной финансовой системы. Поднимаясь вверх, как дым, криптовалюта сигнализировала о том, что Запад напечатал слишком много денег во имя COVID. Во время криптозимы дым стелился снизу. И свободные крипторынки быстро разоблачили шайку шарлатанов с чрезмерным кредитным плечом. Даже бирже FTX не хватило всенародной любви, чтобы избежать быстрого правосудия свободного рынка криптовалют. Вонь от этих скучных лиц (и тех, с кем они вели дела) заставляла вкладчиков нести свои с трудом заработанные деньги в более безопасные и (предположительно) более авторитетные учреждения. При этом крипторынок показал всем, какой ущерб нанесла политика ФРС банковской системе США.

Что касается меня и моего портфеля, то я почти закончил торговать акциями. В чем смысл? Обычно я покупаю и держу. Я не так часто торгую по своим позициям. Если я верю тому, что написал, то проверяю стратегии на практике. Если есть краткосрочная торговая возможность заработать несколько фиатных монет, а затем получить свою прибыль и купить больше биткоинов, я сделаю это. Во всех остальных случаях я ликвидирую большую часть своего портфеля акций и перевожу его в криптовалюту.

Если у меня есть какие-либо ETF, связанные с драгоценными металлами или товарами, я буду продавать их, а также покупать и хранить товар напрямую, если это возможно. Я знаю, что это непрактично для большинства людей, но я просто пытаюсь прояснить, насколько глубока моя убежденность в этом.

Единственным исключением из моего презрения к акциям являются компании, связанные с атомной энергетикой. Запад может не принимать во внимание ядерную энергетику. Но страны, находящиеся на подъеме, ищут дешевую и обильную энергию, чтобы обеспечить своим гражданам хорошую жизнь. Рано или поздно ядерная энергетика создаст следующий этап глобального роста. Но отдельному человеку невозможно хранить уран, поэтому я ничего не буду делать со своей позицией в Cameco. (Примечание: Cameco — канадская горнорудная компания, один из крупнейших производителей урана в мире).

Я должен убедиться, что мой портфель недвижимости диверсифицирован по разным юрисдикциям. Вы должны где-то жить. И если вы можете полностью купить дом или с минимальным кредитом, это хорошая цель. Опять же, это позволит вам быть немного меньше привязанным к фиатной финансовой системе.

Криптовалюта волатильна, и большинство товаров и услуг требуют оплаты в фиате. Это нормально. Я буду держать нужную сумму наличными. Я постараюсь получить максимально возможную краткосрочную доходность. Прямо сейчас это означает инвестирование в USD-фонды денежного рынка ви владение краткосрочными казначейскими обязательствами США.

Я оставил нетронутым портфель crypto + long volatility. Как только я закончу диверсифицировать свои инвестиции, то должен убедиться, что адекватно защищаю свои тылы. У меня нет достаточного количества инструментов, которые хорошо себя зарекомендовали в ситуации, когда правительства решают свернуть заложенный в систему леверидж (вместо того, чтобы продолжать накапливать больше). Поэтому я должен увеличить свои инвестиции в мой любимый хедж-фонд волатильности. 

Есть один единственный серьезный риск для моей стратегии в целом. Это обнаружение нового источника энергии, плотность которого намного выше, чем у углеводородов. Конечно, такой источник энергии уже существует — он называется ядерной энергетикой. Если бы граждане убедили политиков построить необходимую инфраструктуру для поддержки экономики, основанной на ядерной энергетике, тогда весь долг можно было бы погасить потрясающим всплеском экономической активности. В тот момент я не стал бы зарабатывать деньги ни на своей криптовалюте, ни на хедж-фондах волатильности. Но даже если бы появилась политическая воля построить эту инфраструктуру, на это ушли бы десятилетия. У меня будет более чем достаточно времени, чтобы перестроить свой портфель в соответствии с эпохой ядерной энергетики.

Учитывая и без того большой объем этого эссе, я сегодня не буду вдаваться в подробные прогнозы, как программа BTFP и их стран-подражателей извратят глобальную финансовую систему. Надеюсь, что мои предсказания можно будет сравнить с реальностью по мере развития ситуации. Это самое важное финансовое событие со времен COVID.

В следующих эссе я рассмотрю, как эффекты BTFP перекликаются с моими прогнозами. Я осознаю, что моя невероятная вера в буллран Биткоина может быть неуместной. Но я должен оценивать события так, как они происходят на самом деле. Если выяснится, что я ошибаюсь, я скорректирую свою позицию.

Конец всегда был известен заранее. YCC мертв, да здравствует BTFP! А теперь я заварю себе чаю матча, чтобы согреть свою душу, и пойду любоваться красотой сакуры.